Qu'il s'agisse de gestionnaires d'actifs ou de propriétaires d'actifs eux-mêmes, les investisseurs institutionnels japonais ont été critiqués depuis de nombreuses années pour leur trop grande intimité avec les entreprises. Conjointement avec les réseaux de participations croisées qui ont attaché de gros blocs d'actions parmi les sociétés du groupe dans des blocs favorables à la gestion, les investisseurs institutionnels étaient considérés comme ayant des politiques passives qui les conduisaient à voter aveuglément ou à ne pas exercer leur votes du tout. Cela signifiait que de nombreux gestionnaires pouvaient prendre des mesures qui n'étaient pas dans le meilleur intérêt des actionnaires (voire carrément nuisibles à bon nombre d'entre eux), sans la crainte de répercussions ou même de résistance significative. (Pour en savoir plus, voir: Introduction à l'investissement institutionnel .)

Cependant, le 26 février 2014, le Conseil d'experts sur la version japonaise du code de bonne gestion, un groupe organisé par l'Agence des services financiers (ASF), a publié un document intitulé «Principes de Institutional Investors <> ", dont la version anglaise peut être trouvée ici. L'objectif de ce document était d'établir un cadre qui «favoriserait la croissance durable des entreprises grâce à l'investissement et au dialogue». En d'autres termes, le gouvernement espérait encourager les investisseurs institutionnels du pays à s'impliquer davantage dans les entreprises dans lesquelles ils investissent, ce qui conduirait à terme à mieux gérer les entreprises à croissance rapide.

Mais ça peut vraiment marcher? Sans chercher à justifier les critiques qui ont mené au développement du nouveau code de l'intendant, cet article tente de déchiffrer ce que le code signifie, et quelle chance il a, le cas échéant, d'avoir un impact réel.

Tout d'abord, qu'est-ce que le code d'intendance?

Le code de bonne conduite du Japon, en vigueur depuis plus d'un an, vise à «faire en sorte que les investisseurs institutionnels s'acquittent de leurs responsabilités fiduciaires, par exemple en promouvant la croissance à moyen et long terme des entreprises». Mais le langage du document est quelque peu nuancé, ou peut-être plus souple que ce à quoi on pourrait s'attendre en Occident. Par exemple, bien qu'il encourage explicitement un plus grand engagement, il «n'invite pas non plus les investisseurs institutionnels à s'ingérer dans les questions de gestion des entreprises détenues». (Pour en savoir plus, voir: Assumer la responsabilité fiduciaire .)

Encore une fois, l'accent est mis sur l'horizon à moyen et à long terme, dans le but d'encourager une «croissance durable». Pour effectuer ce changement, le code prescrit simplement que les investisseurs institutionnels participent à un «engagement constructif avec les entreprises détenues» afin d'arriver à une «compréhension commune»."Mais pour l'essentiel, les détails de ce que tout cela signifie est exclu dans ce que le document appelle l'approche d'un principe: les investisseurs sont censés mener leurs actions dans l'esprit du code, mais sont laissés à eux-mêmes pour définir les détails Cela étant dit, le code exige que les investisseurs aient une politique claire et publique d'intendance, et qu'ils signalent régulièrement aux bénéficiaires la façon dont cette politique est respectée, par exemple, Ils doivent également avoir une «connaissance approfondie» des entreprises dans lesquelles ils ont investi, afin qu'ils puissent participer activement à «l'engagement constructif» prescrit par le code.

Combien de forces peuvent-elles vraiment avoir?

D'une part, nous admettons que forcer les investisseurs institutionnels à se placer dans un cadre où ils doivent au moins réfléchir à ce qui constitue une bonne intendance est probablement une bonne chose. Prendre un peu plus de recul pour mettre ces points de vue par écrit et les rendre publics, c'est encore mieux. De plus, leur demander de prouver régulièrement aux bénéficiaires qu'ils ont respecté les cadres qu'ils ont énoncés est probablement une très bonne idée.

Cela dit, il y a ici quelques problèmes susceptibles d'atténuer l'impact des points ci-dessus. D'abord et avant tout, il n'y a rien de juridiquement contraignant à propos du code d'intendance. Non seulement les investisseurs institutionnels au Japon peuvent-ils choisir de ne pas participer au programme, mais même s'ils le font, ils peuvent également choisir de ne pas adhérer à l'une des sept dispositions du code (ou à l'une de ses sous-dispositions) simplement en expliquant quelles dispositions il ne prévoit pas d'adhérer et pourquoi.

De plus, même dans les cas où ils respectent le code ou l'une de ses dispositions, le libellé du code est, dans la plupart des cas, intentionnellement vague. Les investisseurs institutionnels sont plus ou moins laissés à eux-mêmes lorsqu'ils déterminent les détails.

Mais le jugement devrait être réservé pour la preuve

Je soupçonne que beaucoup d'observateurs de l'extérieur du Japon, après avoir lu la version anglaise du code d'intendance, peuvent avoir des sentiments similaires à ceux mentionnés ci-dessus. Mais ce qu'il faut toujours garder à l'esprit, c'est que, indépendamment de ce que quelqu'un pense de la construction d'un plan ou d'un cadre, le vrai jugement de ce plan devrait être réservé pour atteindre ou non ses objectifs déclarés. Et avec seulement un an depuis la naissance du code d'intendance au Japon, il est beaucoup trop tôt pour faire une évaluation définitive.

Il y a cependant quelques raisons pour un optimisme prudent. Tout d'abord, la FSA conserve une liste de toutes les institutions qui se sont engagées à adhérer au code, une liste qui inclut un lien vers la politique de chaque institution comme mandaté par le code (la liste peut être trouvée en anglais ici). Et en fait, en date du 11 juin 2015, 191 institutions au Japon se sont inscrites. Cela comprend sept banques fiduciaires, 21 compagnies d'assurance, 23 fonds de pension et 133 gestionnaires de placements.

Comme on pouvait s'y attendre, bon nombre des politiques affichées avec leurs promesses sont aussi vagues que la langue du code lui-même. Mais d'autres sont un peu plus détaillés, exposant des points de vue spécifiques sur des sujets tels que le besoin d'administrateurs externes au conseil, la rémunération des administrateurs, les mesures anti-OPA et l'émission de nouvelles actions. Prenons par exemple cet extrait de Taiyo Pacific Partners:

Dans un article du 12 juin 2015, le Nikkei Shimbun (le principal quotidien économique japonais) a également souligné quelques autres exemples de politiques adoptées ou rendues publiques pour la première fois:

Nippon

Seimei - Réviser de près les propositions politiques des entreprises qui continuent à avoir un ROE inférieur à 5% Daiichi

Seimei - S'opposer au renouvellement des administrateurs externes qui n'assistent pas à au moins 50% des réunions Mitsubishi UFJ Trust Bank -

Demande de ROE minimum de 5% Nomura

Asset - Vote contre la direction des sociétés peu performantes qui n'ont pas adopté d'administrateurs externes dans leur conseil d'administration JPMorgan Asset -

Il est préférable d'avoir plusieurs administrateurs externes siégeant au conseil. Et comme les investisseurs institutionnels ont commencé à être plus explicites sur ce qu'ils considèrent être une bonne gouvernance d'entreprise, il y a eu au moins quelques preuves que les entreprises elles-mêmes ont commencé à écouter. Dans un autre article paru le 18 juin 2015, le Nikkei notait qu'à la fin de mars, 92% des entreprises de la première section de la Bourse de Tokyo avaient adopté des administrateurs externes pour leurs conseils d'administration. C'est en hausse de 18 points de pourcentage par rapport à la période précédente, et de loin le plus haut niveau depuis que les records ont été conservés au Japon. De plus, les sociétés qui ont adopté deux ou plusieurs administrateurs externes ont bondi à 46%, ce qui représente une hausse impressionnante de 25% par rapport à l'année précédente.

Cela dit, beaucoup de preuves indiquent encore un long chemin à parcourir. Un troisième article du Nikkei du 17 juin cite une politique institutionnelle des services aux actionnaires (ISS) encourageant les investisseurs à s'opposer au renouvellement du mandat des dirigeants d'entreprises dont le ROE moyen des cinq dernières années a été inférieur à 5%. Dans ce même article, les données compilées par le Nikkei suggèrent qu'il s'agit d'environ 30% des entreprises de la première section de la Bourse de Tokyo. En fait, ces chiffres suggèrent un ROE moyen de seulement 8% et que seulement 31% des entreprises ont un ROE à deux chiffres.

Tout cela, même s'il a affaibli le yen, a aidé les entreprises japonaises à surmonter les records antérieurs à la grande crise financière et à atteindre de nouveaux records de bénéfices l'année dernière (voir graphique ci-dessous). En d'autres termes, si vous ne pouvez pas améliorer les RCP lorsque vous faites des profits records, vous devez vous demander dans quelles circonstances vous pouvez vous améliorer. (Pour plus d'informations, voir:

La décennie perdue: leçons de la crise immobilière au Japon .) Niveaux de profit cumulés au Japon

(milliards de yens)

Source: Ministère des Finances < The Bottom Line

Comme mentionné précédemment, il est beaucoup trop tôt pour décider définitivement si le nouveau code de gérance du Japon aura un impact significatif sur l'environnement d'investissement dans le pays.Mais il y a toujours des raisons d'espérer. Le code de gouvernance a été rejoint par le Code de gouvernement d'entreprise le 1er juin 2015. Bien que le code de gouvernance soit également électif, il énonce plus en détail ce qu'il attend des entreprises en matière de «bonne» gouvernance. En outre, ce code de gouvernance sera prochainement rejoint par la version soeur de la Bourse de Tokyo, ce qui signifie que beaucoup de ses points pourraient bientôt devenir obligatoires pour les sociétés cotées dans le pays.

Néanmoins, le vrai test sera le temps. À l'heure actuelle, les entreprises japonaises se portent bien (en termes de bénéfices) et sont encaissées (en termes de trésorerie et d'équivalents au bilan, et en termes de faible niveau d'endettement). Il est beaucoup plus facile d'adhérer à de nobles objectifs et cibles lorsque les choses vont bien que quand elles ne le sont pas. Et cela pourrait bien être le cas tant pour les investisseurs institutionnels que pour les sociétés dans lesquelles ils investissent. Ainsi, rien ne sera connu avant le prochain ralentissement économique. Ensuite, une fois que les profits commencent à tomber et que les administrateurs externes commencent à contester les plans de la direction, vont-ils conserver leur poste ou se faire amorcer? Ou, lorsque la direction refuse de fermer ou de vendre des secteurs d'activité sous-performants, les investisseurs institutionnels vont-ils enfin faire entendre leur voix? Ou tout cela va-t-il revenir à ce qu'il était auparavant, où les entreprises se concentraient sur la taille et les ventes plutôt que sur le rendement du capital et des bénéfices, et où les seuls vrais investisseurs institutionnels sur le marché venaient de ces étrangers embêtants.