Après le krach boursier de 2008 et la grande récession qui a suivi, un défi théorique à la politique monétaire est devenu réalité aux États-Unis et dans l'ensemble de la zone euro. Proposé par John Maynard Keynes dans les années 1920, un «piège à liquidités» se produirait lorsque les taux d'intérêt cibles seraient si bas que les gens cesseraient tout investissement et accumuleraient plutôt leur argent. Ceci, à son tour, ferait que les taux d'intérêt resteront bas au fur et à mesure que la demande de prêts diminuera et que les prix baisseront encore davantage, vers une dangereuse spirale déflationniste. Avec la Réserve fédérale américaine dans l'assouplissement quantitatif (QE), et même en augmentant les taux d'intérêt, les marchés reculent et commencent à tomber autour du monde. (Pour en savoir plus, voir aussi: L'impact de la hausse des taux d'intérêt de la Fed .)

Lors de la conférence de Davos en mars 2016, beaucoup d'attention s'est portée sur le rôle des banques centrales dans une économie mondiale après la récession et sur l'allusion que l'assouplissement quantitatif n'avait pas produit les résultats souhaités. En tant que tel, avec les marchés mondiaux à la limite des marchés baissiers, et les économies sur le point de récession renouvelée, l'implication de l'expérience QE restera obscure pendant un certain temps. (Pour la lecture connexe, voir: Peur, haine et optimisme à Davos .)

Après la discussion de mars 2016, la Banque du Japon a pris la mesure extrême de promulguer une politique de taux d'intérêt négatif (NIRP) pour conjurer les pressions déflationnistes après que ses efforts d'assouplissement quantitatif se soient essoufflés.

Ce qui est clair, c'est que la politique de la banque centrale depuis la grande récession n'est pas un patch temporaire, mais un élément incontournable de la politique économique mondiale.

Une histoire de QE

En règle générale, une banque centrale peut intervenir pour stopper la déflation en adoptant des outils politiques expansionnistes, mais si les taux d'intérêt sont déjà très bas, il existe une contrainte technique limitée à zéro pour cent. taux.

Après avoir essayé et échoué les méthodes traditionnelles, la banque centrale n'a d'autre choix que de s'engager dans une politique monétaire non conventionnelle afin de sortir l'économie du piège de la liquidité et d'encourager les investissements renouvelés. croissance économique. En novembre 2008, la Réserve fédérale a lancé sa première phase d'assouplissement quantitatif (QE1) en achetant des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) - ce n'est pas un titre gouvernemental. L'objectif était de soutenir les valeurs d'actifs de ces instruments «toxiques» afin d'éviter un effondrement du système financier, qui avait une exposition massive à ce qu'il pensait être des titres de haute qualité. Les agences de notations de crédit, les banques d'investissement et les institutions acheteuses ont trouvé leurs bilans chargés de MBS, qui sont devenus des titres sans valeur après l'effondrement du marché du logement et l'effondrement des marchés financiers.(Pour plus d'informations, voir:

Fonctionnement de la politique monétaire non conventionnelle .) Bien que sans précédent aux États-Unis, l'achat de titres non gouvernementaux par une banque centrale avait déjà été testé par la Banque du Japon ( BoJ) au début des années 2000 (Spiegel, 2006). Faisant face à son propre piège de liquidités et à des pressions déflationnistes persistantes, la BoJ a commencé à acheter des titres d'État excédentaires, payant effectivement un taux d'intérêt négatif implicite sur les obligations d'État japonaises. Lorsque cela n'a pas réussi à alimenter l'inflation, la BoJ a commencé à acheter des titres adossés à des actifs, du papier commercial et, éventuellement, des actions ordinaires d'actions de sociétés japonaises.

En fin de compte, l'efficacité du QE du Japon sur la stimulation de l'économie réelle a été moindre que prévu. Actuellement, l'économie japonaise est entrée dans sa cinquième période de récession depuis 2008 et connaît un marché d'actions baissières, malgré les efforts renouvelés de QE «Abenomics». "Il est intéressant de noter que, avant d'adopter sa première phase d'assouplissement quantitatif en 2001, la Banque du Japon avait rejeté à plusieurs reprises l'efficacité de ces mesures et rejeté son utilité dans la pratique. La "décennie perdue" que le Japon a endurée, malgré des tentatives répétées pour soutenir les prix des actifs, n'est peut-être pas tout à fait surprenante.

La Réserve fédérale américaine ne s'est pas arrêtée à un cycle d'assouplissement quantitatif. Quand 2 $. 1 000 milliards de dollars d'achats de MBS ont échoué à maintenir les prix des actifs à leur plus haut niveau, QE2 a été déployé en novembre 2010. Et en décembre 2012, la Fed a lancé QE3. Pour mettre tout cela en perspective, en 2007, avant la crise, le système de la Réserve fédérale détenait environ 750 milliards de dollars de titres du Trésor dans son bilan. En octobre 2017, ce nombre avait grimpé à près de 2 $. 5 billions. De plus, la Fed maintient plus de 1 $. 7 trillions de titres hypothécaires sur ses livres, où précédemment il détenait effectivement zéro.

QE stimule les prix des actifs et la gestion des risques

Le président de la Fed à l'époque, Ben Bernanke (2009), a reconnu que la Grande Dépression de 1929, qui a duré plus d'une décennie, était si sévère. avait échoué à agir pour stabiliser les prix quand il aurait pu. Selon plusieurs, la crise de 2008-2009 aurait certainement été plus profonde et plus douloureuse s'il n'y avait pas eu un assouplissement quantitatif, ainsi que la politique budgétaire introduite par le TREP (Troubled Asset Relief Program), permettant au Trésor américain lui-même de acheter des actifs titrisés ainsi que des actions cotées en bourse.

Selon un rapport publié en 2009 par le Fonds monétaire international, l'assouplissement quantitatif a considérablement réduit le risque systémique qui aurait par ailleurs paralysé les marchés et rétabli la confiance des investisseurs. Les chercheurs ont trouvé des preuves que QE2 était largement responsable du marché haussier de 2010 et de Beyon, et l'analyse interne de la Réserve fédérale a montré que ses achats d'actifs à grande échelle avaient joué un rôle important dans le soutien de l'activité économique. "

Cependant, d'autres, y compris l'ancien président de la Réserve fédérale, Alan Greenspan, ont critiqué le fait que l'assouplissement quantitatif avait très peu fait pour l'économie réelle ou le processus sous-jacent de production et de consommation.L'expérience du Japon et des États-Unis met au premier plan la question de savoir si les banques centrales devraient ou non agir pour soutenir les prix des actifs, et quel effet, le cas échéant, elle a sur la stimulation de la croissance économique réelle.

Si les acteurs du marché savent que la banque centrale peut, et va même, intervenir pour soutenir les marchés d'actifs en temps de crise, elle peut présenter un grand risque moral. Plus tard, dénommé «prêt de Greenspan / Bernanke», les investisseurs et les institutions financières ont commencé à s'appuyer sur les interventions de la banque centrale en tant que force de stabilisation unique sur de nombreux marchés. La logique est que même si les fondamentaux économiques indiquaient une lente reprise et une inflation faible persistante pour l'économie réelle, un acteur rationnel achèterait toujours avec empressement des actifs sachant qu'ils devraient entrer avant que la banque centrale opère pour offrir des prix progressivement plus élevés. Le résultat peut être une prise de risque excessive alimentée par l'hypothèse que la banque centrale fera tout ce qui est en son pouvoir pour intervenir et empêcher un effondrement des prix.

L'ironie est que les marchés vont commencer à réagir positivement aux données économiques négatives, car si l'économie reste faible, la banque centrale maintiendra le QE allumé. L'analyse traditionnelle du marché est brusquement renversée car les chiffres du chômage encouragent les achats d'actifs avant la banque centrale et, en même temps, des surprises économiques positives font chuter les marchés, les investisseurs craignant la fin du QE, ou pire, une hausse des intérêts taux au-dessus de son plancher de près de zéro pour cent. Cette dernière question a pris de l'importance au cours du second semestre 2015, la Fed dirigée par Janet Yellen ayant envisagé sa première augmentation de taux d'intérêt en plus de neuf ans. Alors que les investisseurs ont d'abord célébré la décision de hausse des taux, le S & P 500 a depuis chuté de près de 15%. (Pour en savoir plus, voir:

L'impact de la hausse des taux d'intérêt de la Fed .) Il peut être utile d'examiner les données économiques historiques pour voir l'impact de la stabilisation des actifs sur l'économie américaine. Premièrement, l'assouplissement quantitatif a certainement eu une incidence positive sur les prix des actifs. Les marchés boursiers américains ont connu huit années consécutives de marchés haussiers, avec des rendements correspondant aux changements de la taille du bilan de la Fed. Les rendements des emprunts d'État américains à 10 ans et à 30 ans semblent également s'être alignés sur les achats d'actifs: les rendements se sont élargis lorsque le bilan de la Fed s'est élargi et s'est rétréci alors que le bilan de la Fed cessait de croître. Pour les obligations d'entreprises, les écarts sur les bons du Trésor se sont resserrés à mesure que la Fed augmentait son bilan et s'est élargi depuis que le bilan de la Fed a cessé d'augmenter au second semestre de 2017.

certains aspects de l'économie réelle semblent avoir été entièrement épargnés. La confiance des consommateurs, la production industrielle, les dépenses en capital des entreprises et les possibilités d'emploi n'ont pas de corrélation significative avec les changements dans la taille du bilan de la Fed. Plus précisément, la production économique, mesurée par les variations du PIB nominal, semble avoir très peu de rapport avec l'assouplissement quantitatif.

The Bottom Line

La politique de stabilisation des actifs et d'assouplissement quantitatif repose sur deux questions importantes: premièrement, ces efforts sont-ils légaux en premier lieu, par exemple en interférant avec les marchés libres; et deuxièmement, cela ouvre-t-il aux banques centrales la possibilité de revendiquer des «pouvoirs d'urgence» pour exercer un contrôle excessif sur la politique monétaire? L'école autrichienne d'économie prédisait que le QE stabilisait artificiellement les prix grâce à l'intervention, et que les marchés tomberaient maintenant à des niveaux justifiés.

Pourtant, la plupart des banquiers centraux craignent que le génie soit sorti de sa bouteille - ou que Pandora sorte de sa boîte - et que, pour maintenir la stabilité, le QE doit être une pièce maîtresse et non un patch temporaire. Les banquiers centraux ont également intérêt à le maintenir: les pouvoirs d'urgence ont créé des banques centrales qui sont maintenant les principaux créanciers des gouvernements nationaux et pourraient donc exercer un contrôle excessif sur les cordons de la bourse de ces gouvernements.

Certaines économies, comme les États-Unis, se développent en termes de données brutes, et leur banque centrale doit agir en conséquence pour régner sur la politique monétaire. Mais les économies mondiales d'aujourd'hui sont intrinsèquement liées; Même si les États-Unis répriment les achats d'actifs, d'autres auront lieu à l'étranger. En fait, les banques centrales étrangères sont confrontées à un manque de réserves de change pour effectuer leurs achats. Prenant du recul, peut-être une question plus importante que de savoir si les banques centrales devraient ou non agir pour stabiliser les prix des actifs afin d'éviter une crise économique plus large est: que se passe-t-il lorsque tout l'achat d'actifs s'arrête?