Le début du 21ème siècle a été témoin de l'avancement du modèle de la Fed en tant que méthodologie d'évaluation des actions par les gourous de Wall Street et la presse financière. Le modèle de la Fed compare le rendement des actions au rendement des obligations. Les partisans citent presque toujours les trois attributs suivants pour expliquer sa popularité:

• C'est simple,
• Il est soutenu par des preuves empiriques et
• Il est soutenu par la théorie financière.

Cet article se penchera sur les idées de base du modèle de la Fed - comment cela fonctionne et comment il a été développé. Nous discuterons également des défis à son succès et sa solidité théorique.

Quel est le modèle Fed? Le modèle de la Fed est une méthode d'évaluation qui indique qu'il existe une relation entre le rendement futur des marchés boursiers (généralement l'indice S & P 500) et le rendement à l'échéance des obligations du Trésor à 10 ans. Le rendement d'une action est le bénéfice attendu au cours des 12 prochains mois divisé par le cours actuel de l'action et est symbolisé dans cet article par (E ₁ / P _S ). Cette équation est l'inverse du ratio cours acheteur / vendeur habituel, mais lorsqu'elle est présentée dans cette forme de rendement, elle met en évidence le même concept que le rendement des obligations (Y _B ) - c'est-à-dire investissement.

Certains défenseurs du modèle de la Fed pensent que la relation de rendement varie avec le temps, de sorte qu'une moyenne de la comparaison des rendements de chaque période est utilisée. La méthode la plus populaire semble être celle où la relation est fixée à la valeur particulière de zéro. Cette technique est appelée la forme stricte du modèle de la Fed car elle dit que la relation est une égalité stricte.

Dans la forme stricte, la relation est telle que le rendement de l'action à terme est égal au rendement de l'obligation: (E 1 / P S ) = Y B Deux conclusions peuvent en être tirées: La différence entre (E 1 / P S ) - Y B > = 0, Alternativement, le rapport de (E 1 / P S ) / Y B = 1. La prémisse derrière la Le modèle est que les obligations et les actions sont des produits d'investissement concurrents. Un investisseur fait constamment des choix entre les produits d'investissement lorsque les prix relatifs entre ces produits changent sur le marché.

Origines

Le nom «Fed Model» a été fabriqué par des professionnels de Wall Street à la fin des années 1990 et il est important de noter que ce système n'est pas officiellement approuvé par le Federal Reserve Board. Le 22 juillet 1997, le rapport Humphrey-Hawkins de la Fed présentait un graphique de la relation étroite entre les rendements des bons du Trésor à long terme et le rendement des bénéfices anticipés du S & P 500 de 1982 à 1997 (figure 1). Évaluation de l'équité et taux d'intérêt à long terme

Figure 1

Note:

Le ratio bénéfice / prix est basé sur l'estimation consensuelle des bénéfices de l'I / B / E / S 12 mois.Toutes les observations reflètent les prix au milieu du mois. Source:

Rapport du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale sur la politique monétaire au Congrès conformément à la loi de 1978 sur le plein emploi et la croissance équilibrée; 22 juillet 1997 // www. réserve fédérale. gov / boarddocs / hh / 1997 / juillet / FullReport. pdf Peu de temps après, en 1997 et 1999, Ed Yardini de Deutsche Morgan Grenfell a publié plusieurs rapports de recherche analysant davantage cette relation entre le rendement des obligations et le rendement des actions. Il a appelé la relation le "modèle d'évaluation des stocks de la Fed", et le nom est resté.

L'utilisation originale de ce type d'analyse n'est pas connue, mais une comparaison entre le rendement des obligations et le rendement des actions a été utilisée en pratique bien avant que la Fed ne l'affiche et Yardini a commencé à commercialiser l'idée. Par exemple, I / B / E / S publie depuis le milieu des années 1980 le rendement des bénéfices à terme sur le S & P 500 par rapport au Trésor à 10 ans. On pourrait penser qu'en raison de sa simplicité, ce type d'analyse était probablement déjà utilisé quelque temps auparavant. Robert Weigand et Robert Irons, dans leur article de mars 2005 intitulé «Le ratio cours / bénéfice, rendement des bénéfices et réversion moyenne», signalent que les données empiriques suggèrent que les investisseurs ont commencé à utiliser le modèle de la Fed peu de temps après. Modèle d'actualisation des dividendes dans l'article fondateur "Dividendes, bénéfices et cours des actions" en 1959.

Utilisation du modèle

Le modèle évalue si le prix payé pour les flux de trésorerie plus risqués tirés des stocks est approprié en comparant les chaque actif - YTM pour les obligations et E 1 _{/ P} S _{pour les actions.} Cette analyse est généralement effectuée en examinant la différence entre les deux rendements attendus. La valeur de l'écart entre (E

1 _{/ P} S _{) - Y} B _{indique l'ampleur de la mauvaise évaluation entre les deux actifs. En général, plus l'écart est important, plus les actions moins chères sont censées être liées aux obligations et vice versa. Cette évaluation suggère que la baisse du rendement des obligations dicte une baisse du rendement des bénéfices, ce qui se traduira finalement par des cours boursiers plus élevés. C'est P} S _{devrait augmenter pour tout E} 1 _{donné lorsque les rendements obligataires sont inférieurs au rendement du stock.} Parfois, les experts des marchés financiers disent avec insouciance ou sans le savoir: «Les actions sont sous-évaluées selon le modèle de la Fed (ou les taux d'intérêt)». Bien que ce soit une affirmation véridique, c'est insouciant, car cela implique que les cours des actions vont augmenter. L'interprétation correcte d'une comparaison entre le rendement des actions et le rendement des obligations n'est pas que les actions sont bon marché / coûteuses, mais que les actions sont bon marché / coûtent

relativement aux obligations. Il se peut que les actions soient chères et que leur prix soit inférieur à leur rendement moyen à long terme, mais les obligations sont encore plus chères et leur prix est très inférieur à leur rendement moyen à long terme. Il pourrait être possible que les actions soient continuellement sous-évaluées selon le modèle de la Fed alors que les cours des actions chutent de leurs niveaux actuels.

Observational

Challenges L'opposition au modèle de la Fed a été fondée à la fois sur des preuves empiriques et observationnelles et sur des lacunes théoriques.Pour commencer, bien que les rendements des actions et des obligations à long terme semblent être corrélés à partir des années 1960, ils semblent être loin d'être corrélés avant les années 1960. De plus, il peut y avoir des problèmes statistiques dans la façon dont le modèle alimenté a été calculé. À l'origine, l'analyse statistique a été effectuée en utilisant la régression ordinaire des moindres carrés, mais il peut sembler que les rendements des obligations et des actions sont co-intégrés, ce qui nécessiterait une méthode d'analyse statistique différente. Le professeur Javier Estrada a écrit en 2006 un article intitulé «Le modèle de la Fed: le mauvais, le pire et le vilain» où il a examiné les preuves empiriques en utilisant la méthodologie de co-intégration la plus appropriée. Ses conclusions suggèrent que le modèle de la Fed n'est peut-être pas aussi bon que prévu.

Défis théoriques

Les opposants au modèle Fed posent également des défis intéressants et valables à sa validité théorique. Des inquiétudes surviennent en comparant les rendements boursiers et les rendements obligataires car Y B _{est le taux de rendement interne (TRI) d'une obligation et représente avec précision le rendement attendu des obligations} . _{Rappelez-vous que IRR suppose que tous les coupons payés pendant la durée de l'obligation sont réinvestis à Y} B _{; alors que E} 1 _{/ P} S _{n'est pas nécessairement le TRI d'une action et ne représente pas toujours le rendement attendu des stocks.} En outre, E

1 _{/ P} S _{est un rendement attendu réel (corrigé de l'inflation), tandis que Y} B _{est un taux nominal (non ajusté) revenir. Cette différence provoque une rupture dans la comparaison des rendements attendus.} Les opposants soutiennent que l'inflation n'affecte pas les actions comme les obligations. On suppose généralement que l'inflation sera transmise aux détenteurs d'actions via les bénéfices, mais les coupons aux détenteurs d'obligations sont fixes. Ainsi, lorsque le rendement des obligations augmente en raison de l'inflation, P

S _{n'est pas affecté parce que les bénéfices augmentent d'un montant qui compense cette augmentation du taux d'actualisation. En résumé, E} 1 _{/ P} S _{est un rendement attendu réel et Y} B _{est un rendement nominal attendu. Ainsi, en période de forte inflation, le modèle de la Fed argumentera à tort pour un rendement boursier élevé et fera baisser les cours boursiers, et en cas de faible inflation, il argumentera à tort que les rendements boursiers sont bas et que les cours boursiers augmentent.} La circonstance ci-dessus est appelée l'illusion de l'inflation que Modigliani et Cohn ont exposée dans leur article de 1979 "Inflation, évaluation rationnelle et marché". Malheureusement, l'illusion de l'inflation n'est pas aussi facile à démontrer qu'elle devrait l'être lorsqu'il s'agit des bénéfices des sociétés. Certaines études ont montré qu'une grande partie de l'inflation se répercute sur les gains, tandis que d'autres ont montré que très peu d'inflation le fait.

The Bottom Line

Le modèle Fed peut ou peut ne pas être un très bon outil d'investissement, mais une chose est certaine: si vous pensez que les actions sont des actifs réels et transmettent l'inflation aux bénéfices, vous ne pouvez logiquement investir votre capital. basé sur le modèle de la Fed.