Le marché obligataire américain est comme le baseball - vous devez comprendre et apprécier les règles et les stratégies, sinon cela semble ennuyeux. C'est aussi comme le baseball en ce sens que ses règles et ses conventions de tarification ont évolué avec le temps, et elles semblent parfois aussi ésotériques que la règle du balk.

Dans le "Livre officiel des règles de la Ligue majeure", il faut plus de 3 600 mots pour couvrir les règles de ce que le lanceur peut et ne peut pas faire. Dans cet article, nous allons couvrir les conventions de prix du marché obligataire en moins de 1 800 mots. Les classifications des marchés obligataires sont brièvement discutées, suivies des calculs de rendement, des repères de prix et des écarts de prix.

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Une connaissance de base de ces conventions de prix rendra le marché obligataire aussi excitant que le meilleur jeu de baseball World Series.

Classifications des marchés obligataires

Le marché obligataire comprend un grand nombre d'émetteurs et de types de titres. Parler de chaque type spécifique peut remplir un manuel entier; Par conséquent, aux fins de discuter de la façon dont les diverses conventions de fixation des prix du marché obligataire fonctionnent, nous faisons les classifications suivantes:

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• U. S. Treasuries: Obligations émises par le Département du Trésor des États-Unis.
• Obligations de sociétés: Obligations émises par des sociétés ayant une notation de première qualité.
• Obligations à rendement élevé: Également appelées obligations de qualité inférieure ou «junk bonds», ces obligations sont de qualité inférieure.
• Titres adossés à des créances hypothécaires (MBS): Obligation garantie par les flux de trésorerie du principal et des paiements d'intérêts d'un pool sous-jacent d'hypothèques résidentielles unifamiliales.
• Titres adossés à des actifs (ABS): Obligation garantie par les flux de trésorerie d'un pool d'actifs sous-jacents tels que prêts automobiles, créances sur cartes de crédit, prêts sur valeur domiciliaire, locations d'avions, etc. Liste des actifs titrisés dans les ABS est presque sans fin.
• Obligations d'agence: Dettes émises par les entreprises parrainées par le gouvernement (GSE), y compris Fannie Mae, Freddie Mac et les Federal Home Loan Banks.
• Obligations municipales (Munis): Obligation émise par un État, une ville ou un gouvernement local ou ses agences.
• Obligations de créance adossées (CDO): ​​Un type de titre adossé à des actifs adossé à un ou plusieurs ABS, MBS, obligations ou prêts.

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Rendement attendu d'une obligation

Le rendement est la mesure la plus fréquemment utilisée pour estimer ou déterminer le rendement attendu d'une obligation. Le rendement est également utilisé comme mesure de la valeur relative entre les obligations. Deux principales mesures du rendement doivent être comprises pour comprendre le fonctionnement des différentes conventions de fixation des prix sur le marché obligataire: le rendement à l'échéance et les taux au comptant.

Un calcul du rendement à l'échéance est effectué en déterminant le taux d'intérêt (taux d'actualisation) qui fera correspondre la somme des flux de trésorerie d'une obligation, plus les intérêts courus, au prix actuel de l'obligation. Ce calcul repose sur deux hypothèses importantes: premièrement, que l'obligation sera détenue jusqu'à l'échéance, et deuxièmement que les flux de trésorerie de l'obligation peuvent être réinvestis au rendement à l'échéance.

Un calcul au comptant est effectué en déterminant le taux d'intérêt (taux d'actualisation) qui rend la valeur actuelle d'une obligation à coupon zéro égale à son prix. Une série de taux au comptant doit être calculée pour établir le prix d'une obligation de paiement de coupons - chaque flux de trésorerie doit être actualisé en utilisant le taux au comptant approprié, de sorte que la somme des valeurs actuelles de chaque flux de trésorerie soit égale au prix. Comme nous le verrons plus loin, les taux au comptant sont le plus souvent utilisés comme bloc de construction dans les comparaisons de la valeur relative de certains types d'obligations.

Repères

La plupart des obligations sont évaluées par rapport à un indice de référence. C'est là que le prix du marché obligataire devient un peu difficile. Les différentes classifications d'obligations, telles que nous les avons définies ci-dessus, utilisent différents référentiels de prix.

Certains des indices de référence les plus courants sont les bons du Trésor américain en circulation (la série la plus récente). Beaucoup d'obligations sont évaluées par rapport à une obligation spécifique du Trésor. Par exemple, le Trésor 10 ans en cours d'exécution pourrait être utilisé comme référence de prix pour une émission d'obligations d'entreprises à 10 ans.

Lorsque la maturité d'une obligation ne peut être connue avec précision à cause des caractéristiques de l'appel ou de la vente, l'obligation est fréquemment évaluée à partir d'une courbe de référence. En effet, la maturité estimée de l'obligation remboursable ou putable ne coïncide vraisemblablement pas exactement avec la maturité d'un Trésor spécifique.

Les courbes de prix de référence sont construites en utilisant les rendements des titres sous-jacents dont l'échéance est comprise entre trois mois et 30 ans. Plusieurs taux d'intérêt ou titres de référence différents sont utilisés pour construire différentes courbes de prix de référence. Comme il existe des écarts dans les échéances des titres utilisés pour construire une courbe, les rendements doivent être interpolés entre les rendements observables.

Par exemple, l'une des courbes de référence les plus couramment utilisées est la courbe US Treasury on-the-run, qui est construite à l'aide des obligations, billets et bons du Trésor américains les plus récents. Comme les titres ne sont émis par le Trésor américain qu'à échéance de trois mois, six mois, deux ans, trois ans, cinq ans, 10 ans et 30 ans, les rendements des obligations théoriques ayant des échéances entre ces échéances doivent être interpolés. Cette courbe de trésorerie est connue sous le nom de courbe de rendement interpolée (ou courbe I) par les participants au marché obligataire.

Autres courbes de prix de référence populaires

• Courbe de trésorerie du taux au comptant: Une courbe construite à l'aide des taux théoriques au comptant des obligations du Trésor américain.
• Courbe de swap: Courbe construite en utilisant le taux d'intérêt fixe des swaps de taux d'intérêt.
• Courbe des eurodollars: courbe construite à partir des taux d'intérêt dérivés des prix à terme eurodollars.
• Courbe d'agence: courbe construite en utilisant le rendement de la dette d'agence à taux fixe non remboursable.

Écarts de rendement

Le rendement d'une obligation par rapport au rendement de son indice de référence est appelé spread. Le spread est utilisé à la fois comme un mécanisme de tarification et comme une comparaison de valeur relative entre les obligations. Par exemple, un trader pourrait dire qu'une certaine obligation de société se négocie à un écart de 75 points de base au-dessus du Trésor 10 ans.Cela signifie que le rendement à l'échéance de cette obligation est supérieur de 0, 75% au rendement à l'échéance du Trésor à 10 ans en cours d'exécution. Si une obligation d'entreprise différente avec la même cote de crédit, les mêmes perspectives et la même duration se négociait à un écart de 90 points de base sur une base de valeur relative, la deuxième obligation constituerait un meilleur achat.

Il existe différents types de calculs de spread utilisés pour les différents référentiels de prix. Les quatre principaux calculs de l'écart de rendement sont:

• Rendement nominal: Différence entre le rendement à l'échéance d'une obligation et le rendement à l'échéance de son indice de référence.
• Spread Zero-Volatility (Z-spread): écart constant qui, ajouté au rendement à chaque point de la courbe du Trésor au taux spot où les flux de trésorerie d'une obligation sont reçus, rendra le prix d'un titre égal à valeur actuelle de ses flux de trésorerie.
• Spread ajusté sur option (OAS): Une OAS est utilisée pour évaluer des obligations avec des options intégrées (telles qu'une obligation remboursable par anticipation ou une obligation putable). C'est l'écart constant qui, ajouté au rendement à chaque point de la courbe des taux au comptant (généralement la courbe des taux au comptant du Trésor américain) où les flux de trésorerie d'une obligation sont reçus, rendra le prix de l'obligation égal à la valeur actuelle. ses flux de trésorerie. Cependant, pour calculer la SV, la courbe des taux au comptant se voit attribuer plusieurs chemins de taux d'intérêt. En d'autres termes, de nombreuses courbes de taux au comptant différentes sont calculées et les différentes trajectoires de taux d'intérêt sont moyennées. Une OAS comptabilise la volatilité des taux d'intérêt et la probabilité de remboursement anticipé du capital de l'obligation.
• Marge d'escompte (DM): Les obligations à taux d'intérêt variable sont généralement vendues à un prix proche de leur valeur nominale. En effet, le taux d'intérêt (coupon) sur une obligation à taux variable s'ajuste aux taux d'intérêt actuels en fonction des variations du taux de référence de l'obligation. Le DM est le spread qui, ajouté au taux de référence actuel de l'obligation, assimilera les flux de trésorerie de l'obligation à son cours actuel.

Types d'obligations et leur indice de référence et calcul de spread

• Obligations High Yield: Les obligations à haut rendement sont généralement évaluées à un spread de rendement nominal sur une obligation spécifique du Trésor américain en circulation. Toutefois, lorsque la cote de crédit et les perspectives d'une obligation à rendement élevé se détériorent, l'obligation commence à se négocier à un prix en dollars réel. Par exemple, une telle obligation se négocie à 75 $. 875 contre 500 points de base sur le Trésor à 10 ans.
• Obligations de sociétés: Les obligations de sociétés sont habituellement évaluées à un écart de rendement nominal par rapport à un emprunt obligataire américain spécifique en cours d'exécution qui correspond à son échéance. Par exemple, les obligations de sociétés à 10 ans sont évaluées au Trésor à 10 ans.
• Titres adossés à des créances hypothécaires: Il existe plusieurs types de titres adossés à des créances hypothécaires. Un grand nombre d'entre eux s'échangent à un écart de rendement nominal à leur durée de vie moyenne pondérée sur la courbe I du Trésor américain. Certains MBS à taux variable s'échangent à un DM, d'autres se négocient à un spread Z. Certaines OPC s'échangent à un écart de taux nominal sur un Trésor spécifique. Par exemple, une obligation de catégorie d'amortissement planifiée sur 10 ans peut être négociée à un écart de taux nominal sur le Trésor à 10 ans en cours d'exécution, ou une obligation Z peut s'échanger à un taux de rendement nominal en cours d'exécution 30 Trésorerie.Puisque les MBS comportent des options d'achat intégrées (les emprunteurs ont l'option gratuite de rembourser leur hypothèque par anticipation), ils sont fréquemment évalués au moyen d'une SV.
• Titres adossés à des actifs: Les ABS s'échangent fréquemment à un écart de rendement nominal correspondant à leur durée de vie moyenne pondérée par rapport à la courbe des swaps.
• Agences: Les agences négocient fréquemment à un taux de rendement nominal sur un Trésor spécifique, tel que le Trésor à 10 ans en cours d'exécution. Les agences appelables sont parfois évaluées en fonction d'une SV, où les courbes de taux au comptant sont dérivées des rendements des agences non appelables.
• Obligations municipales: En raison des avantages fiscaux des obligations municipales (généralement non imposables), leurs rendements ne sont pas aussi fortement corrélés avec les rendements des bons du Trésor américain que les autres obligations. Par conséquent, munis négocient souvent sur un rendement à maturité ou même un prix en dollars. Cependant, le rendement d'un muni en tant que rapport à un rendement du Trésor de référence est parfois utilisé comme mesure de la valeur relative.
• Créances garanties: À l'instar des MBS et des ABS qui soutiennent fréquemment les CDO, de nombreux benchmarks de prix et de rendement différents sont utilisés pour fixer le prix des CDO. La courbe eurodollar est parfois utilisée comme référence. Les marges d'escompte sont utilisées pour les tranches à taux variable. Les calculs de la SV sont effectués pour l'analyse de la valeur relative.

The Bottom Line

Les conventions sur les prix du marché des obligations sont un peu compliquées, mais à l'instar des règles du baseball, comprendre les principes de base élimine le mystère. Le prix des obligations consiste simplement à identifier un repère de prix, à déterminer un écart et à comprendre la différence entre deux calculs de rendement de base: le rendement à l'échéance et les taux au comptant. Avec cette connaissance, comprendre comment les différents types de liens sont évalués ne devrait pas être intimidant.