Avec l'effondrement du crédit et l'effondrement du marché hypothécaire en 2007, l'âge d'or de l'assurance obligataire municipale est probablement terminé. L'assurance des obligations municipales a vu le jour pour protéger les investisseurs en cas de défaillance de leur émetteur. Mais au fur et à mesure que l'industrie évoluait, elle a été attirée par des produits financiers structurés exotiques risqués. Dans cet article, nous allons retracer les racines de l'assurance des obligations municipales, en montrant comment cette industrie terne mais sûre a été séduite par le risque et l'intrigue des titres de créance collatéralisés et des titres adossés à des créances hypothécaires. peut avoir paralysé toute une industrie.

En 1971, MGIC Investment Corp. de Milwaukee a créé une filiale appelée American Municipal Bond Assurance Corporation (NYSE: ABK) expressément dans le but de fournir garanties financières à l'investisseur obligataire municipal. La même année, Ambac a assuré le premier emprunt municipal pour construire des installations hospitalières dans la ville de Greater Juneau en Alaska.

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L'emplacement dramatisé un avantage important de ce nouveau type d'assurance; après tout, combien d'investisseurs ont déjà visité Juneau? Plus important encore, combien voudraient voyager jusqu'à présent pour effectuer une diligence raisonnable sur les installations hospitalières municipales? (Pour en savoir plus, voir

Due Diligence en 10 étapes faciles

.) Révolution de la dette publique Une fois qu'Ambac a joint sa garantie d'assurance aux obligations, de longues expéditions sont devenues moins nécessaires. L'assurance a été achetée par l'émetteur de l'obligation (Greater Juneau) lorsque les obligations ont été émises, et elle a continué tant que les obligations de l'émission étaient toujours en circulation. Si des obligations assurées devaient être en défaut de paiement du principal ou des intérêts, Ambac serait tenue de rembourser à l'investisseur tout retard ou retard de paiement. En effet, la cote de crédit élevée d'Ambac (qui était «AA» de S & P en 1971) l'a emporté sur la cote de crédit de l'émetteur de l'obligation. Une fois que les investisseurs se sont assurés qu'Ambac était une compagnie d'assurance de haute qualité, ils n'avaient pas à s'inquiéter autant de la diligence raisonnable à l'égard des obligations municipales émises à Juneau, Laredo ou Anytown, aux États-Unis.

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L'invention de l'assurance des obligations municipales a révolutionné les marchés de la dette publique au cours des 36 prochaines années. En 1974, une autre nouvelle compagnie d'assurance est entrée sur le marché, la Municipal Bond Insurance Association (NYSE: MBI), et a obtenu la note la plus élevée possible, «AAA». En 1979, Ambac a également obtenu cette note. En 1988, 25% de tous les nouveaux municipaux étaient assurés. En 1994, l'assurance des obligations a aidé à éviter la panique sur le marché municipal, quand Orange County, en Californie, a déclaré faillite. (Pour en savoir plus sur le système de notation de la dette des entreprises, voir

Qu'est-ce qu'une notation de crédit d'entreprise?

) Deux types d'obligations municipales The U.Le marché des obligations municipales de S. a augmenté régulièrement pendant plusieurs décennies pour atteindre environ 2 $. 6 000 milliards de dollars à la fin de l'année 2007, selon l'Association de l'industrie des valeurs mobilières et des marchés financiers (SIFMA). Le marché est subdivisé en deux types d'obligations:

Obligations générales (GO) - Les obligations GO sont adossées à la capacité totale de crédit et d'imposition de l'émetteur et sont généralement émises par les États, les comtés et les municipalités.

• Obligations à revenus - Les obligations à revenus sont adossées à des flux de revenus spécifiques provenant des droits de licence, des péages, des loyers ou des évaluations fiscales spéciales.
• Les obligations GO sont généralement considérées de meilleure qualité, car l'émetteur des obligations a un pouvoir d'imposition et peut augmenter les impôts pour rembourser les obligations, le cas échéant. Par exemple, la plupart des États des États-Unis commandent les cotes «AAA» ou «AA», ce qui indique une très bonne qualité, même sans assurance-cautionnement. Les émetteurs d'obligations de revenu, cependant, ont tendance à être plus petits et manquent de pouvoir d'imposition discrétionnaire, de sorte que leurs notations sont plus variées et souvent plus faibles. Environ deux tiers de toutes les nouvelles obligations municipales émises sont des obligations de revenu, selon le SIFMA. (Pour en savoir plus sur les obligations municipales, voir Principes de base des obligations municipales

et Éviter les problèmes fiscaux délicats sur les obligations municipales .) Renforcer la confiance des investisseurs En payant une prime À un assureur obligataire municipal au moment où une obligation est émise, GO et les émetteurs d'obligations de revenu ont été en mesure de «rehausser» la qualité de crédit de l'émission au niveau «AAA» le plus élevé. Cela augmente la demande des investisseurs pour les obligations à la fois dans le processus de souscription initiale et le marché de négociation secondaire.

Historiquement, les principaux assureurs obligataires ont poursuivi deux autres stratégies qui ont contribué à renforcer la confiance des investisseurs dans leurs garanties. Focalisation

- Alors que de nombreuses compagnies d'assurance exercent divers secteurs d'activité (assurance-vie, automobile, santé et habitation, par exemple), des entreprises comme Ambac et MBIA «se contentent de tricoter». Pour cette raison, ces entreprises sont souvent appelées «monolines». L'orientation étroite les a aidés à éviter l'exposition à d'énormes pertes qui ont blessé d'autres assureurs, tels que les vastes dommages matériels causés par l'ouragan Katrina.

• Norme zéro perte - Les monolines ont toujours insisté sur le fait qu'elles effectuent une analyse de crédit rigoureuse de chaque émetteur d'obligations afin de maintenir une norme de souscription «sans perte». En d'autres termes, ils ont affirmé avoir confirmé que l'assurance ne serait pas nécessaire, sauf dans des cas très extrêmes.
• Une industrie qui s'épanouit Pendant un quart de siècle, le standard étroit et zéro perte a fonctionné pour les monolines comme prévu. Par exemple, au cours du premier semestre de 2007, des obligations municipales à long terme de 231 milliards de dollars ont été émises aux États-Unis, selon le SIFMA. Dans le cadre de cette émission, environ 48% du volume nominal en dollars ont bénéficié d'un rehaussement de crédit. Environ 90% des améliorations ont été effectuées par le biais de l'assurance individuelle, contrairement à d'autres méthodes telles que les lettres de crédit bancaires ou les conventions d'achat en attente.

Pendant ce temps, les taux de défaut sur les obligations municipales étaient très bas, en moyenne à 0.63% sur une base cumulée pour toutes les obligations émises entre 1987 et 1994, selon une étude à long terme de Fitch Ratings. Dans ce contexte, l'industrie de l'assurance des obligations municipales a prospéré. MBIA et Ambac ont augmenté leurs revenus annuels à 2 $. 7 milliards et 1 $. 8 milliards, respectivement, et ils ont été rejoints sur le terrain par d'autres, y compris FGIC Corp., XL Capital Assurance (NYSE: XL) et ACA Capital Holdings (OTC: ACAH).

Le monde séduisant des produits structurés

Cherchant à augmenter leurs bénéfices, les monolines ont commencé à diversifier leurs activités dans le monde lucratif des titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS) et d'autres produits financiers structurés. Les produits RMBS comprenaient à la fois des hypothèques «prime» de qualité supérieure et des hypothèques subprime de moindre qualité. Dans la gamme de produits de crédit structuré, les monolines garantissaient le principal et l'intérêt des CDO exotiques qui découpaient et découpaient différents flux de RMBS, qui ont tous été fortement soutenus par la poursuite du boom du logement américain qui a duré de 2002 à 2006.

Puis en 2006, le boom immobilier a fait faillite. Les garanties de RMBS et de CDO des monolines sont devenues des passifs coûteux, et la crédibilité de leur «norme de perte zéro» a disparu par la fenêtre, peut-être pour toujours. (Pour en savoir plus, voir Pourquoi les bulles du marché de l'habitation sont

.) À la fin de 2007 et au début de 2008, la tendance a commencé à se retourner contre les monolines: Standard & Poor's Notation d'ACA Capital Holdings de 12 niveaux, à «CCC» (risque le plus élevé). Cette dégradation est intervenue après que ACA a déclaré une perte de 1 milliard de dollars.

Fitch Ratings a ramené la note «AAA» d'Ambac à «AA», tout en mettant la société sous surveillance négative, ce qui indique la possibilité de nouvelles dégradations.

• MBIA a été contraint de se démener pour obtenir des capitaux supplémentaires afin de consolider ses pertes, qui ont été rapportées à 1 $. 9 milliards pour 2007 en raison de fortes dépréciations de bilan. (Pour en savoir plus sur les autres victimes des subprimes, voir
• La levée et la fin des finances du nouveau siècle
• et Disséquer le Hedge Fund Bear Stearns Réduire .) Conseils aux investisseurs dans le meilleur des mondes Bien que les monolines aient continué à se focaliser sur l'assurance des risques de crédit, leur incursion dans les RMBS et les CDOs s'est révélée coûteuse à leur taille en tant que garants solides. Reste donc la question de savoir ce que les investisseurs obligataires municipaux devraient savoir et faire au sujet de ce type d'assurance à l'avenir.

L'assurance est seulement aussi bonne que les politiques de notation et de souscription de crédit des monolines qui la soutiennent. Il est important pour les investisseurs d'évaluer non seulement la qualité de l'obligation sous-jacente, mais également celle de l'assureur. Les monolithes pourraient mettre un certain temps à se débarrasser du pire marché du logement depuis des décennies.

1. Le plus important peut-être, la diversification peut être tout aussi valable dans l'investissement municipal que dans d'autres domaines. Cela signifie répartir le risque entre différents émetteurs et régions du pays. Un certain nombre de fonds communs de placement exonérés d'impôt offrent des portefeuilles diversifiés d'obligations municipales, et un événement important de 2007 a été la prolifération de fonds négociés en bourse (FNB) spécialisés dans les municipalités.
2. Conclusion
3. L'apogée de l'assurance obligataire municipale, où jusqu'à 60% des obligations nouvellement émises ont été renforcées et où les monolithes étaient considérés comme solides, est révolue. Maintenant, l'assurance est juste une autre caractéristique attachée à une obligation municipale, et elle n'élimine plus le besoin de prudence de l'investisseur ou de diligence raisonnable. Les assureurs obligataires ont misé leur réputation sur de nouveaux produits exotiques - ils ont perdu, et les investisseurs aussi.

Pour en savoir plus sur la crise des subprimes, consultez notre Fonctionnalité de fusion des prêts hypothécaires à risque

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