En 1998, un fonds spéculatif de New York nommé Long-Term Capital Management a failli provoquer l'effondrement du système financier mondial. Il a été renfloué par la Réserve fédérale et d'autres afin d'éviter une crise financière mondiale. Comment un fonds de couverture a-t-il failli faire faillite dans l'économie mondiale? L'utilisation par la firme d'opérations d'arbitrage à fort effet de levier pour les titres à revenu fixe était à blâmer.

Il existe un certain nombre de stratégies d'arbitrage pour les titres à revenu fixe. L'un des plus utilisés est la stratégie d'arbitrage des spreads de swap et implique une exposition à LIBOR, , ce qui correspond au taux d'offre interbancaire de Londres. Le LIBOR est le taux d'intérêt moyen que les grandes banques internationales se facturent pour prêter de l'argent dans différentes devises. L'arbitrage d'écart de swap est complexe et implique une combinaison d'un swap de taux d'intérêt et d'un achat d'obligations du Trésor pour un bénéfice minime. Il nécessite généralement un effet de levier élevé afin de réaliser des bénéfices substantiels.

L'arbitrage d'écart de swap nécessite de prendre des positions dans un contrat de swap de taux d'intérêt, un bon du Trésor et un repo (le taux repo est le coût d'emprunt pour financer l'achat du les obligations sont utilisées comme garantie). Il y a deux parties à la stratégie. La première étape de la stratégie, appelée spread de swap, est l'écart entre le taux de swap fixe et le taux nominal du Treasury par bond. La deuxième partie de la stratégie, appelée spread flottant, est égale à la différence entre le LIBOR et le taux repo. La direction des positions sur les instruments impliqués dans la stratégie dépend de la différence entre le spread de swap et le spread flottant. ( Pour en savoir plus, lisez Stratégies d'arbitrage avec des taux d'intérêt changeants)

Si l'écart de swap est supérieur au spread flottant, alors l'arbitrage peut être implémenté comme suit: l'investisseur (appelé arbitrageur en arbitrages) conclut un contrat de swap de taux d'intérêt où il paye un taux de swap fixe dans l'échange du LIBOR. Simultanément, elle achète un emprunt obligataire par le Trésor avec la même échéance que le contrat de swap, mais avec un taux de coupon inférieur au taux fixe du contrat de swap. L'achat de l'obligation est financé par un emprunt à un taux repo jugé inférieur au taux LIBOR.

Cela semble compliqué, et ça l'est. Regardons l'illustration ci-dessous pour une explication plus complète.

1. L'arbitragiste, représentée dans la case verte ci-dessous, conclut un contrat de swap de taux d'intérêt dans lequel elle paie un taux fixe de 6,5% et paie le LIBOR.
2. Simultanément, elle emprunte de l'argent au taux repo pour acheter une obligation du Trésor à 6% avec la même échéance que le swap.Traditionnellement, les taux repo étaient inférieurs au taux LIBOR et l'écart était stable. Supposons que le taux repo est inférieur au taux LIBOR de 80 points de base.

Ainsi, en termes nets, l'arbitragiste paiera l'écart de swap et recevra le spread flottant.

Dans cet exemple, l'écart de swap est de 50 points de base (6,5% - 6% = 0,5%). L'écart flottant est de 80 points de base (taux repo - LIBOR = écart flottant de 8%). Le bénéfice net de la stratégie est donc de 30 points de base.

Bénéfice net = spread flottant (80) - swap spread (50) = 30 points de base

Si le spread de swap est supérieur à spread flottant, l'arbitrageur peut utiliser la stratégie inverse, comme indiqué dans l'illustration ci-dessous. Dans cette stratégie, l'arbitragiste conclut un contrat de swap où elle reçoit un taux de swap fixe et paie le LIBOR. Simultanément, elle shorts par obligations du Trésor et investit le produit à un taux repo. Par exemple, imaginez que l'arbitre conclue un contrat de swap pour recevoir un taux fixe de 6,5% et payer le LIBOR. Dans le même temps, elle shorts obligations gouvernementales à rendement nominal de 5,8 pour cent et investit le produit à un taux repo qui est inférieur au LIBOR de 50 points de base.

Dans cette stratégie, en termes nets, l'arbitragiste reçoit le spread de swap et paie le spread flottant. En d'autres termes, elle reçoit 70 points de base et paie 50 points de base, ce qui représente 20 points de base.

Résultat net d'arbitrage = spread swap (70) - spread flottant (50) = 20 points de base

Comme l'illustrent nos deux exemples, ce type de stratégie d'arbitrage offre un très faible rendement. Ainsi, les arbitragistes de spread de swap utilisent des positions fortement endettées pour réaliser des profits substantiels au prix d'un risque accru. La stratégie d'arbitrage de swap spread hérite donc d'un risque et n'est donc pas une véritable stratégie d'arbitrage telle que traditionnellement acceptée. La stratégie de spread de swap est risquée car si le taux repo converge vers, ou dépasse, les taux LIBOR, l'arbitragiste subira des pertes. Historiquement, toutefois, les taux repo ont été inférieurs au LIBOR, ce qui a permis à des institutions telles que les hedge funds de mettre en œuvre cette stratégie.

The Bottom Line

La stratégie d'arbitrage swap spread est traditionnellement utilisée comme une forme d'arbitrage à revenu fixe. Même lorsque les transactions sont exécutées correctement, il génère un bénéfice minime sous la forme de l'écart stable entre le LIBOR et le taux repo. Cependant, la stratégie n'est pas un arbitrage traditionnel par nature, car elle comporte des pertes de risque significatives. L'effet de levier est crucial pour réaliser des profits substantiels en utilisant l'arbitrage d'écart de swap.