Un nouveau rapport de la Pacific Investment Management Company (PIMCO) souligne le rôle qu'un gestionnaire de fonds actif peut jouer en maximisant un portefeuille d'obligations à rendement élevé. Le rapport, publié en mars 2016, fait suite à un livre blanc de PIMCO de décembre 2015 intitulé «High Yield, High Opportunity». "

Le rapport de PIMCO se fie avec fierté au rendement récent du Fonds d'obligations municipales à rendement élevé PIMCO, qui a affiché des hausses de 6. 32% en 2015. Cela dépasse facilement la croissance modeste de 1.81% de l'indice Barclays High Yield Municipal PIMCO utilise comme référence. Il est rare qu'un fonds commun de placement surpasse son indice de référence d'un facteur de 3,5 à 1, alors il vaut la peine d'écouter ce que l'équipe de direction de PIMCO attribue à cet égard.

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Sélection de crédit et surperformance

Les rendements historiquement bas ont été la norme pour les investisseurs à revenu fixe depuis les années de la Grande Récession. Les politiques de taux ultra-bas pratiquées par les banques centrales du monde entier continuent d'écraser les instruments du marché obligataire, forçant même les investisseurs conservateurs à assumer des niveaux de risque plus élevés pour un rendement raisonnable.

Bien que les municipalités ne soient pas sorties indemnes des luttes économiques des huit dernières années, elles ont obtenu de bien meilleurs résultats que les autres entreprises. En mars 2016, les obligations municipales notées Ba affichent un taux de défaut de paiement de 4.11% au cours des 10 années précédentes. Les obligations de sociétés notées Ba ont enregistré un taux de défaillance cumulé de 18,6% au cours de la même période.

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Les décisions de crédit ont tendance à être exagérées sur les marchés à haut rendement. Une qualité de sous-investissement, ou indésirable, obligations promet des coupons plus élevés en échange de l'acheteur en assumant un plus grand risque. Si les paiements d'obligations sont effectués, les investisseurs sont récompensés; Si les paiements ne sont pas effectués, la caution peut être en défaut et les investisseurs sont tenus de supporter de grosses pertes.

Les dirigeants du PIMCO High Yield Bond Fund, notamment David Hammer et Sean McCarthy, vice-présidents exécutifs, affirment que les meilleurs gérants réalisent les meilleurs résultats car les meilleurs gérants opèrent des arbitrages judicieux.

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Exemples de sélections de crédit de PIMCO

M. M. Hammer a attribué le succès de son fonds à une opportunité précoce dans le secteur du tabac de l'Accord-cadre (MSA) - une composante qui a dépassé 15% en 2015 - et une orientation de principe sur la qualité du crédit parmi les obligations de sous-investissement.

Les liens tabac MSA constituent un cas particulier. Chaque obligation est garantie par une réclamation sur les paiements de règlement annuels des fabricants de tabac des États-Unis aux États et au District de Columbia. Ces paiements - qui sont perpétuels - sont le résultat d'un règlement judiciaire en 1998 entre les quatre plus grandes compagnies de tabac de l'époque et 52 procureurs généraux. Les termes de la convention de règlement-cadre obligeaient les compagnies de tabac à effectuer de gros paiements annuels aux États et à restreindre de nombreuses pratiques publicitaires; en échange, les fabricants ont été libérés de tous les engagements passés et futurs découlant des coûts et des réclamations liés aux soins de santé.

Les paiements MSA ont été fixés à 9 milliards de dollars par an, mais restent soumis à des ajustements basés sur les ventes de cigarettes, l'inflation et d'autres variables. En 2015, 17 États ont émis des obligations de tabac MSA. Ces obligations représentaient l'un des segments les plus importants, les plus liquides et les plus performants du marché obligataire municipal.

Deux décennies et plus de consommation de cigarettes en déclin menacent la solvabilité des obligations de tabac MSA, raison pour laquelle elles font partie de la catégorie à haut rendement. Cependant, les obligations MSA ne se comportent pas comme la plupart des obligations d'entreprises en défaut. Plutôt que d'être confrontés à une liquidation et à des réclamations incertaines, les obligations de la fiducie de tabac restent impayées et les paiements sont effectués avec tous les paiements MSA. Les obligations de tabac MSA continueront de payer jusqu'à ce que les ventes de tabac disparaissent.

Sean McCarthy, également responsable de la recherche sur le crédit municipal chez PIMCO, souligne la décision de son fonds d'éviter l'addition par soustraction des titres portoricains. Les inquiétudes sur la dette portoricaine et l'instabilité économique ont écrasé les obligations municipales dans la région, mais pas avant la sortie fortuite de PIMCO.

La surestimation des arguments en faveur d'Alpha

Alpha, souvent citée comme la mesure d'une gestion efficace des fonds, est une statistique importante pour le Fonds d'obligations municipales à rendement élevé PIMCO et d'autres fonds gérés activement. Un alpha élevé est utilisé pour justifier des dépenses de fonds ou des mouvements de portefeuille supérieurs à la moyenne - les deux s'appliquent au fonds High Yield Muni Bond.

M. McCarthy et M. Hammer soulignent l'importance de regarder au-delà des notations de crédit seulement pour générer de l'alpha dans un portefeuille obligataire. Par exemple, leur équipe de gestion a utilisé l'analyse ajustée au risque pour identifier la dette d'obligation générale (GO) de la ville de Chicago comme une opportunité. Moody's a dégradé la dette de Chicago au statut de poubelle en mai 2015, y compris ses 8 dollars. 1 milliard d'obligations GO. Standard & Poor's a également dégradé les dettes de Chicago en juillet 2015, mais pas le statut de pacotille.

Malgré les récentes révisions à la baisse du crédit et les difficultés budgétaires apparemment sans fin, PIMCO a ignoré les manchettes et a fait une allocation à la dette GO de Chicago à la mi-2015. Ils ont cité les hausses de l'emploi et les augmentations récentes des impôts fonciers comme des raisons de l'optimisme des coupons.

Ce que le rapport de PIMCO ne précise pas, c'est que l'alpha s'accompagne de coûts plus élevés tout le temps, alors que même les meilleurs gestionnaires ne font que battre le marché la plupart du temps. De plus, il n'est pas immédiatement évident pour l'investisseur habituel qui sont les meilleurs gestionnaires et si l'alpha peut être maintenu sur une longue période de temps.