
L'une des innovations les plus importantes de Wall Street a été de regrouper les prêts pour ensuite les scinder en différents instruments productifs d'intérêts. Ce concept de financement collatéralisé et structuré est antérieur au marché des obligations hypothécaires collatéralisées (CMO) et des titres de créance garantis (CDO). Ce n'est qu'au début des années 1980 que le concept a été officialisé en réorganisant les hypothèques pour créer le secteur des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS).
Les MBS sont garantis par un pool d'hypothèques où tout l'intérêt et le capital passent simplement aux investisseurs. Les OCM ont été créées pour donner aux investisseurs des flux de trésorerie spécifiques au lieu de simplement transmettre les intérêts et le capital. CMO a été créée en 1983 par Federal Bank Loan Mortgage Corp. (Freddie Mac) par les banques d'investissement First Boston et Salomon Brothers, qui ont pris un pool de prêts hypothécaires, les ont divisées en tranches avec différents taux d'intérêt et échéances, et émis des titres basés sur ces tranches. Les hypothèques d'origine ont servi de garantie.
Contrairement aux OGC, les CDO, qui sont apparus plus tard dans les années 1980, englobent un éventail beaucoup plus large de prêts au-delà des prêts hypothécaires. Bien qu'il existe de nombreuses similitudes entre les deux, il existe des différences notables dans leur construction, les types de prêts détenus dans leur ensemble et les types d'investisseurs recherchant l'un ou l'autre.CMO - Nées d'un besoin
Les obligations hypothécaires garanties (CMO), un type de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), sont émises par une tierce partie qui négocie des prêts hypothécaires résidentiels. L'émetteur de l'OCM recueille les prêts hypothécaires résidentiels et les reconditionne dans un pool de prêts qui sert de garantie pour l'émission d'une nouvelle série de titres. L'émetteur redirige alors les paiements de prêt des hypothèques et distribue à la fois les intérêts et le capital aux investisseurs du pool. L'émetteur perçoit des frais, ou répartis, le long du chemin. Avec les CMO, les émetteurs peuvent découper des sources prévisibles de revenu des hypothèques en utilisant des tranches, mais comme tous les produits MBS, les CMO sont toujours soumis à un certain risque de remboursement anticipé pour les investisseurs. C'est le risque que les hypothèques du pool soient payées d'avance, refinancées et / ou en souffrance. Contrairement à un MBS, l'investisseur peut choisir le risque de réinvestissement qu'il est prêt à accepter dans un CMO.
Même si les titres eux-mêmes peuvent sembler compliqués et qu'il est facile de se perdre dans tous les acronymes, le processus de garantie des prêts est assez simple.
L'émetteur de l'OCM, en tant qu'entité juridique, est le propriétaire légal d'un pool d'hypothèques achetées auprès de banques et de sociétés de prêts hypothécaires. Avant l'avènement des prêts hypothécaires reconditionnement, un emprunteur se rendait à sa banque locale qui prêterait de l'argent pour l'achat d'une maison. La banque maintiendrait alors l'hypothèque en utilisant la maison comme garantie jusqu'à ce qu'elle soit remboursée ou que la maison ait été vendue. Alors que certaines banques ont toujours des hypothèques sur leurs livres, la plupart des hypothèques sont vendues peu de temps après la fermeture à des tiers qui les reconditionnent. Pour le prêteur initial, cela donne un certain sens de soulagement car ils ne possèdent plus le prêt ou doivent servir le prêt. Ces hypothèques deviennent alors garanties et sont regroupées avec des prêts de qualité similaire en tranches (qui ne sont que des tranches du pool de prêts). En créant des CMO à partir d'un pool d'hypothèques, les émetteurs peuvent concevoir des flux d'intérêt et des flux principaux spécifiques et séparés en différentes durées d'échéance pour répondre aux besoins des investisseurs avec les flux de trésorerie et les échéances qu'ils souhaitent. À des fins juridiques et fiscales, les organismes de gestion collective sont détenus dans un conduit d'investissement hypothécaire immobilier (REMIC) en tant qu'entité juridique distincte. Le REMIC est exonéré de l'impôt fédéral sur le revenu qu'il perçoit des hypothèques sous-jacentes au niveau de l'entreprise, mais le revenu versé aux investisseurs est considéré comme imposable.
CDO - Some Good Some Bad
Le CDO est apparu à la fin des années 1980 et partage de nombreuses caractéristiques d'un CMO: les prêts sont regroupés, reconditionnés en nouveaux titres, les investisseurs reçoivent des intérêts et le principal en tant que revenu et les pools sont découpés en tranches avec différents degrés de risque et de maturité. Un CDO relève de la catégorie connue sous le nom de titre adossé à des actifs (ABS) et, à l'instar d'un MBS, utilise les prêts sous-jacents comme des actifs ou des garanties. Le développement du CDO a comblé un vide et fourni un moyen valable pour les institutions de crédit de transférer essentiellement la dette dans des investissements par le biais de la titrisation, de la même manière que les prêts hypothécaires ont été titrisés dans des CMO. Tout comme les CMO émis par les REMIC, les CDO utilisent des entités ad hoc pour titriser leurs prêts, les servir et associer les investisseurs aux titres de placement. La beauté d'un CDO est qu'il peut contenir à peu près toutes les dettes productrices de revenu comme les cartes de crédit, les prêts automobiles, les prêts étudiants, les prêts d'avions et les dettes d'entreprise. À l'instar des sociétés de gestion collective, le découpage des prêts est structuré de senior à junior, avec une certaine surveillance de la part des agences de notation qui attribuent des notations de qualité comme une seule obligation d'émission, e. g. AAA, AA +, AA, etc.
Voici un exemple de structure d'un CDO. Chaque CDO a un bilan comme n'importe quelle entreprise. Les actifs sont constitués d'éléments générateurs de revenus tels que des prêts, des obligations, etc. Chaque obligation émise à gauche est liée à un pool spécifique d'actifs sur la droite. Les obligations sont ensuite notées par des tiers en fonction de l'ancienneté de leurs créances sur le pool et de la qualité perçue des actifs sous-jacents.En théorie, les obligations de moindre qualité et d'ancienneté auraient des taux de rendement plus élevés pour les investisseurs.
CMO vs. CDO
Il existe de nombreuses similitudes entre les CMO et les CDO, car ces derniers ont été conçus selon le modèle. Les organismes de gestion collective peuvent être émis par des parties privées ou soutenus par des organismes de prêt quasi gouvernementaux (Federal National Mortgage Association, Association nationale des hypothèques du gouvernement, Federal Home Loan Mortgage Corp., etc.) tandis que les CDO sont des marques privées.
Alors que les CMO et les CDO ont des wrappers similaires à l'extérieur, ils sont différents à l'intérieur. Le CMO est un peu plus facile à comprendre car les flux de trésorerie qu'il fournit proviennent d'un pool spécifique de prêts hypothécaires tandis que les flux de trésorerie CDO peuvent être soutenus par des prêts automobiles, des prêts sur cartes de crédit, des prêts commerciaux et même des tranches. Alors que le marché des CMO a souffert de l'implosion de l'immobilier en 2007, le marché des CDO a été durement touché. Seule une petite partie du marché des CMO était considérée comme subprime tandis que les CDO faisaient des CMO subprime leur portefeuille principal. Les CDO qui ont acheté les tranches les moins risquées et les moins risquées des CMO en les mélangeant avec d'autres actifs ABS ont fortement souffert lorsque les tranches subprimes sont allées au sud. Il est peu probable que les erreurs du passé se reproduisent, car il y a beaucoup plus de surveillance de la part de la SEC qu'auparavant, mais parfois l'histoire se répète. Les deux produits jouent le même rôle en regroupant les prêts et les actifs, puis en jumelant les investisseurs aux flux de trésorerie. Il appartient donc à l'investisseur de décider du risque qu'il veut prendre.
Les CDO représentaient un segment relativement petit du marché des ABS, avec seulement 340 millions de dollars d'émissions en circulation en 2002, contre 4 millions de dollars pour le marché CMO total. 7 billions. Le marché des CDO a monté en flèche après 2002 avec la titrisation des prêts adossés à des actifs et les émetteurs ont avancé leurs achats des tranches d'OCM les plus risquées. Au fur et à mesure que les marchés immobiliers se sont multipliés, les marchés des CDO / CMO se sont multipliés, le total des CDO en circulation ayant culminé à 1 $. 3 000 milliards d'euros en 2007. Cette croissance phénoménale s'est brusquement interrompue avec l'éclatement de la bulle immobilière, ramenant le marché des CDO à environ 850 millions de dollars en 2013.
Alors qu'il semblait bon d'acheter les tranches les plus risquées des CMO en demande et en les regroupant en CDO, la qualité des tranches présumées subprime s'est avérée beaucoup plus subprime que prévu. Les agences de notation et les émetteurs de CDO sont toujours tenus pour responsables, payant des amendes et faisant des restitutions après l'effondrement du marché de l'immobilier en 2007 qui a conduit à des pertes de plusieurs milliards de CDO. Beaucoup sont devenus sans valeur du jour au lendemain, déclassé de AAA à la camelote. Ceux qui ont investi massivement dans les CDO les plus risqués ont subi de lourdes pertes lorsque ces problèmes ont finalement échoué. Un certain nombre d'émetteurs de CDO ont été accusés et / ou mis à l'amende pour leur rôle dans l'emballage des actifs risqués qui ont échoué. L'un des cas les plus importants et les plus médiatisés était contre Goldman Sachs (NYSE: GS
GSGoldman Sachs Group Inc243 49-0 37% Créé avec Highstock 4. 2. 6 ) en 2010, qui était accusée officiellement et condamnée à une amende pour avoir structuré des CDO et n'avoir pas correctement informé ses clients des risques potentiels.Sur la base des estimations de la Securities and Exchange Commission, les investisseurs ont perdu plus de 1 milliard de dollars après la poussière qui s'est installée en 2010. Les CDO existent encore aujourd'hui mais porteront à jamais les cicatrices de bonnes décisions.
The Bottom Line
Les investisseurs du monde entier ont tiré une leçon précieuse des débuts de la collatéralisation. Il a fallu une réflexion créative pour trouver un moyen de prendre un large pool de prêts et créer des investissements sécurisés pour les investisseurs. Cela a libéré du capital pour les prêteurs, créé de nombreux emplois pour les émetteurs, créé de la liquidité dans un marché moins liquide et contribué à alimenter la propriété. Le même processus qui a alimenté la propriété a finalement alimenté une bulle immobilière et l'effondrement subséquent. Le processus de collatéralisation s'est dynamisé mais a finalement provoqué son propre effondrement.
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