Le modèle de tarification des immobilisations (CAPM) et son calcul bêta ont longtemps été utilisés pour déterminer les rendements attendus des actifs et pour déterminer l '«alpha» généré par les gestionnaires actifs. Mais ce calcul peut être trompeur - les gestionnaires actifs vantant des stratégies alpha positives peuvent prendre un risque excessif qui n'est pas pris en compte dans leur analyse et l'attribution des rendements. Les investisseurs devraient comprendre le modèle intertemporel d'évaluation des actifs immobilisés (ICAPM) et sa théorie d'extension des marchés efficients afin d'éviter la surprise causée par des risques qu'ils ne savaient même pas qu'ils prenaient. (Pour un aperçu du MAEP, voir Le modèle d'établissement des prix des immobilisations: un aperçu. )

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Le MAEP ne parvient pas à expliquer les rendements Le MEDAF est un modèle largement connu de tarification des actifs qui implique, en plus de la valeur temps de l'argent (capturé par le taux sans risque) , le seul facteur qui devrait influer sur le calcul du rendement attendu d'un actif est le co-mouvement de cet actif avec le marché (c'est-à-dire son risque systématique). En effectuant une régression linéaire simple en utilisant les rendements historiques du marché comme variable explicative et les rendements de l'actif comme variable dépendante, les investisseurs peuvent facilement trouver le coefficient - ou «bêta» - qui montre à quel point un actif est sensible aux rendements du marché. rendement futur de l'actif, compte tenu d'une hypothèse de rendement futur du marché. Bien qu'il s'agisse d'une théorie élégante qui devrait simplifier les décisions de compromis entre le risque et le rendement des investisseurs, tout porte à croire que cela ne fonctionne tout simplement pas - qu'il ne tient pas pleinement compte du rendement attendu des actifs. (Pour plus de raisons pourquoi certains investisseurs pensent que le CAPM est plein de trous, voir Taking Shots at CAPM. )

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Le MEDAF est fondé sur un certain nombre d'hypothèses simplificatrices, dont certaines sont raisonnables, tandis que d'autres contiennent des écarts significatifs par rapport à la réalité, ce qui entraîne des limites quant à son utilité. Alors que les hypothèses ont toujours été définies dans la littérature académique sur la théorie, pendant de nombreuses années après l'introduction du MEDAF, l'étendue complète des effets résultant de ces hypothèses n'a pas été comprise. Puis, dans les années 1980 et au début des années 1990, la recherche a révélé des anomalies à la théorie: en analysant les données historiques sur les rendements boursiers, les chercheurs ont découvert que les actions à petite capitalisation avaient tendance à surperformer les grandes capitalisations de façon statistiquement significative. en bêta . Plus tard, le même type d'anomalie a été trouvé en utilisant d'autres facteurs, par exemple les stocks de valeur ont semblé surpasser les stocks de croissance. Pour expliquer ces effets, les chercheurs sont revenus à une théorie développée par Robert Merton dans son article de 1973, «Un modèle intertemporel d'évaluation des actifs de capital». ICAPM ajoute des hypothèses plus réalistes sur le comportement des investisseurs

L'ICAPM contient beaucoup des mêmes hypothèses que celles du CAPM, mais reconnaît que les investisseurs pourraient souhaiter construire des portefeuilles qui aident à couvrir les incertitudes dans un contexte plus manière dynamique.Alors que les autres hypothèses intégrées dans l'ICAPM (comme un accord complet entre les investisseurs, et une distribution de rendement des actifs normale multivariée) devraient continuer à être testées pour la validité, cette extension de la théorie permet de modéliser un comportement plus réaliste des investisseurs. plus de flexibilité dans ce qui constitue l'efficacité sur les marchés.

Le terme «intertemporel» dans le titre de la théorie fait référence au fait que, contrairement au MEDAF, qui suppose que les investisseurs ne s'intéressent qu'à la minimisation des rendements, l'ICAPM suppose que les investisseurs se soucieront de leurs opportunités de consommation et d'investissement. En d'autres termes, l'ICAPM reconnaît que les investisseurs peuvent utiliser leurs portefeuilles pour couvrir les incertitudes liées aux prix futurs des biens et des services, aux futurs rendements d'actifs attendus et aux opportunités d'emploi futures, entre autres choses. Parce que ces incertitudes ne sont pas incorporées dans le bêta du MEDAF, elles ne saisiront pas la corrélation des actifs avec ces risques. Ainsi, le bêta est une mesure incomplète des risques auxquels les investisseurs peuvent s'intéresser, et ne permettra donc pas aux investisseurs de déterminer avec précision les taux d'actualisation et, en fin de compte, les justes prix des titres. Contrairement au facteur unique (bêta) trouvé dans le MEDAF, l'ICAPM est un modèle multifactoriel de tarification des actifs - permettant d'intégrer des facteurs de risque supplémentaires dans l'équation.

Le problème de la définition des facteurs de risque

Bien que l'ICAPM indique clairement pourquoi le MEDAF n'explique pas entièrement les rendements des actifs, il ne permet malheureusement pas de définir exactement ce qu'il convient de faire dans le calcul des prix des actifs. La théorie qui sous-tend le CAPM indique sans équivoque que la co-circulation avec le marché est l'élément déterminant du risque auquel les investisseurs doivent s'intéresser. Mais le ICAPM a peu à dire sur les détails, seulement que les investisseurs peuvent se préoccuper de facteurs supplémentaires qui influenceront combien ils sont prêts à payer pour les actifs. Quels sont ces facteurs supplémentaires spécifiques, combien ils sont, et combien ils influent sur les prix n'est pas défini. Cette caractéristique ouverte de l'ICAPM a conduit à des recherches plus poussées par des universitaires et des professionnels essayant de trouver des facteurs en analysant les données historiques sur les prix.

Les facteurs de risque ne sont pas directement observés dans les prix des actifs, les chercheurs doivent donc utiliser des indicateurs pour les phénomènes sous-jacents. Mais certains chercheurs et investisseurs affirment que les résultats des facteurs de risque pourraient n'être rien de plus que l'exploration de données. Plutôt que d'expliquer un facteur de risque sous-jacent, les rendements historiques démesurés de certains types d'actifs ne sont que des fluides - après tout, si vous analysez suffisamment de données, vous trouverez des résultats qui dépassent les tests de signification statistique. les résultats ne sont pas représentatifs de vrais

causes économiques sous-jacentes. Les chercheurs (en particulier les universitaires) ont donc tendance à tester continuellement leurs conclusions en utilisant des données «hors échantillon». Plusieurs résultats ont été minutieusement vérifiés et les deux plus célèbres (les effets de taille et de valeur) sont contenus dans le modèle à trois facteurs Fama-français (le troisième facteur capture le co-mouvement avec le marché - identique à celui du CAPM).Eugene Fama et Kenneth French ont exploré les raisons économiques des facteurs de risque sous-jacents et ont suggéré que les actions à petite capitalisation et à valeur ont tendance à avoir des bénéfices plus faibles et une plus grande vulnérabilité financière que les actions de grande capitalisation et de croissance. betas seul). Conjugués à une exploration approfondie de ces effets dans les rendements historiques des actifs, ils soutiennent que leur modèle à trois facteurs est supérieur au modèle CAPM simple, car il capture les risques supplémentaires dont les investisseurs se soucient. L'ICAPM et les marchés efficients

La recherche de facteurs influant sur le rendement des actifs est une grosse affaire. Les hedge funds et autres gérants recherchent constamment des moyens de surperformer le marché, et découvrir que certains titres surperforment d'autres (small cap vs large cap, value vs. growth, etc.) signifie que ces gérants peuvent constituer des portefeuilles avec des rendements attendus plus élevés. Par exemple, depuis que la recherche a montré que les actions de petite capitalisation surperformaient les grandes capitalisations, même après ajustement pour le risque bêta, de nombreux fonds à petite capitalisation ont ouvert leurs portes alors que les investisseurs tentent d'encaisser des rendements corrigés du risque supérieurs à la moyenne. Mais l'ICAPM et les conclusions qui en découlent présument des marchés efficaces. Si la théorie de l'ICAPM est correcte, les rendements démesurés des actions de petite capitalisation ne sont pas aussi bonnes qu'elles le semblent au départ. En fait, les rendements sont plus élevés parce que les investisseurs exigent des rendements plus élevés pour compenser un facteur de risque sous-jacent que l'on retrouve dans les actions à petite capitalisation. des rendements plus élevés compensent un risque plus élevé que celui qui est capturé dans les bêtas de ces stocks. En d'autres termes, il n'y a pas de repas gratuit. Beaucoup d'investisseurs actifs déplorent la théorie des marchés efficients - en partie à cause de leurs hypothèses sous-jacentes qu'ils jugent irréalistes et en partie à cause de sa conclusion peu pratique selon laquelle les investisseurs actifs ne peuvent pas surpasser la gestion passive - mais individuellement. Les investisseurs peuvent être informés par la théorie ICAPM lors de la construction de leurs propres portefeuilles.

Conclusion Selon la théorie, les investisseurs devraient être sceptiques à l'égard de l'alpha générée par diverses méthodes systématiques, car ces méthodes peuvent simplement saisir les facteurs de risque sous-jacents qui justifient des rendements plus élevés. Les fonds à petite capitalisation, les fonds axés sur la valeur et d'autres qui privilégient les rendements excédentaires peuvent, en fait, contenir des risques supplémentaires que les investisseurs devraient considérer. (En savoir plus sur les marchés efficaces dans notre article

Travailler à travers l'hypothèse d'un marché efficace. )