Lorsqu'une société dans laquelle vous détenez des actions délivre l'une de ses parts à des actionnaires, quelle est la meilleure décision à prendre? Gardez-vous des stocks dans la société mère, les retombées ou les deux? Cette question a souvent été posée par les investisseurs au fil des ans.

Entre 1990 et 2006, il y a eu plus de 800 retombées dans les bourses américaines, totalisant plus de 800 milliards de dollars en valeur marchande, selon «Structuring Mergers & Acquisitions» de Peter Hunt (troisième édition, 2007). Poursuivez votre lecture pour découvrir comment ces transactions affectent la société mère, l'unité séparée et, surtout, les actionnaires. (Pour plus d'informations sur les fusions et acquisitions, lisez Acquérir une carrière dans les fusions .)

Spinoffs Spinoffs
Dans le cadre d'une entreprise dérivée pure, une société distribue 100% de sa participation dans une unité sous forme d'un dividende en actions aux actionnaires existants. C'est une méthode de désengagement libre d'impôt qui permet généralement à la société mère et à l'unité d'obtenir de meilleurs résultats en tant qu'entités distinctes et à plus haute valeur. (Pour savoir comment tirer parti des retombées, lisez Encaissement sur la restructuration d'entreprise .)
De nombreuses études ont montré que les retombées et les parents surpassent le marché - avec des retombées positives. L'une des études les plus fréquemment citées par Patrick Cusatis, James Miles et J. Randall Woolridge a été publiée dans un numéro de The Journal of Financial Economics. Il a déterminé que les entreprises dérivées et les parents ont surpassé l'indice S & P 500 de 30% et 18% en moyenne au cours des trois premières années de négociation des actions dérivées.

Une enquête de Lehman Brothers (OTC: LEHMQ) par Chip Dickson a découvert qu'entre 2000 et 2005, les entreprises dérivées avaient battu le marché en moyenne de 45% au cours de leurs deux premières années, tandis que les sociétés mères battaient en moyenne 40% dans les deux mêmes années. JPMorgan (NYSE: JPM) a examiné les retombées de 1985 à 1995 et a estimé les rendements excédentaires de 20% pour les retombées et de 5% pour les parents au cours des 18 premiers mois.

Ce qui les maintient Tourner
Les spin-offs surpassent pour quelques raisons. Les équipes de gestion des entreprises dérivées sont plus incitées à produire, en raison des stock-options et des stocks, et une plus grande liberté de démarrer de nouvelles entreprises, de rationaliser les opérations et de réduire les frais généraux. Les équipes de gestion des sociétés mères peuvent se concentrer davantage sur les activités de base. Les valorisations boursières pour les deux peuvent augmenter en raison de la préférence des investisseurs pour les sociétés de jeu concentrées et pure.

Ainsi, les parts dans les retombées et les parents semblent valoir la peine d'être retenus. Cependant, si l'on doit en vendre un, les résultats de l'étude suggèrent que, en raison de sa plus faible marge de surperformance, en moyenne, le parent devrait obtenir la hache. Une étude réalisée en 2004 par John McConnell et Alexei Ovtchinnikov paraissant dans le Journal of Investment Management concluait que les sociétés mères ne se comportaient pas mieux que le marché après avoir «corrigé une très grande valeur aberrante positive»."

Malgré tout, les titres dérivés sont assortis de quelques réserves: premièrement, ils sont plus volatils: avec leurs petites capitalisations et leurs capacités financières, ils ont tendance à avoir des bêta supérieurs qui sous-performent sur les marchés faibles et surperforment sur les marchés solides. Il est préférable de détenir des actions dérivées pendant un marché haussier plutôt que pendant un ours.

Deuxièmement, les actions dérivées se vendent souvent dans les mois qui suivent immédiatement la restructuration. Les fonds indiciels vendront également la société, puisque la nouvelle société ne figure pas dans l'indice, d'autres institutions vendront parce que les retombées ne cadrent pas avec les mandats. trop faible, n'a pas de dividende ou il n'y a pas de recherche disponible).

Comme le révèlent les études académiques et sell-side, la baisse immédiate des cours boursiers est généralement remplacée par la force sur le marché. les deux à trois prochaines années. Ainsi, un investisseur prévoyant de garder les retombées peut devoir attendre des faiblesses de prix à court terme. De la même manière, un investisseur qui souhaite vendre des actions dérivées peut vouloir attendre et vendre plus tard.

Évaluation des retombées individuelles Même si les entreprises dérivées et les sociétés mères ont tendance à bien s'en tirer par rapport au marché, ce succès n'est que global. Il est toujours important d'évaluer les situations de retombées individuelles pour s'assurer que la loi des moyennes est de votre côté.

Joel Greenblatt, un ancien gestionnaire de fonds de couverture avec une feuille de route très réussie basée en grande partie sur des entreprises dérivées, est un gourou sur le sujet. Dans son livre, «Vous pouvez être un génie boursier» (1999), il dit qu'il est important de voir où se situent les intérêts des gestionnaires. Les gestionnaires qui gagnent de gros salaires sans posséder beaucoup d'actions peuvent ne pas augmenter la valeur pour les actionnaires autant que les gestionnaires ayant de grandes participations ou des options d'achat d'actions pourraient le faire. (Pour plus de détails, voir Controverse sur les compensations d'options .)

Anxiété de séparation
William Mitchell, directeur des profils Spinoff & Reorg, affirme qu'il est essentiel de «déduire la raison de la séparation». peut être fait en comparant le bilan pro forma et les états des résultats de l'entreprise dérivée et du parent. La première chose à vérifier est le niveau d'endettement et l'allocation des autres passifs et des actifs en difficulté (tels que l'état réel en 2008).

Par exemple, un spin-off pourrait finir par être surendetté parce que le parent peut faire une recapitalisation à effet de levier, ce qui fait que le spin-off est chargé de dettes et que le produit est encaissé par le parent. Un exemple de cela, selon Mitchell, peut être vu dans certaines des unités issues du conglomérat Internet InterActiveCorp (IAC) en 2008. (Pour en savoir plus en lisant Les propriétaires peuvent être des assassins dans M & A .)

Un autre facteur important pour Mitchell à étudier est le rendement du capital employé, qui consiste à prendre le ratio du bénéfice d'exploitation au fonds de roulement net moins les liquidités.Une entreprise dérivée (ou une société mère) ayant une faible lecture de cette mesure pourrait ne pas avoir un avantage stratégique important dans son secteur d'activité.

Le monde réel: l'évaluation des retombées Greenblatt et Mitchell seraient d'accord pour dire que les niveaux de valorisation sont un autre critère. Greenblatt a commenté dans les médias certains de ses investissements antérieurs dans des entreprises dérivées, et ses déclarations fournissent deux études de cas qui illustrent l'application de critères d'évaluation et d'autres critères.

Le premier était le spin-off de Lehman Brothers d'American Express (NYSE: AXP) en 1994. Greenblatt décida de ne pas investir dans Lehman Brothers parce que les initiés ne possédaient pas beaucoup d'actions. Il a, cependant, comme American Express parce que ses entreprises restantes de cartes de crédit et de gestion d'investissement étaient des franchises de type Warren Buffett et ils allaient seulement neuf fois les bénéfices, après avoir soustrait la valeur des actions de Lehman.

Le second était le spin-off de NCR (NYSE: NCR) d'AT & T (NYSE: T) en 1997. Greenblatt aimait NCR parce que ses actions étaient évaluées à 30 $ et pourtant la société avait 11 $ par action en espèces, sans dette et rapide. croissance de la division data-warehousing. Si cette dernière était évaluée à des ventes uniques très prudentes, elle a porté la valeur liquidative à 30 $. Le reste des activités de NCR, réalisant 6 milliards de dollars de ventes annuelles à l'époque, était donc essentiellement gratuit.

The Bottom Line Les retombées d'entreprises se sont produites à un taux moyen d'environ 50 par année depuis 1990. Il est donc important que les investisseurs sachent ce que cette action peut signifier pour la valeur de leurs actions. Dans de nombreux cas, les retombées se sont révélées précieuses tant pour la société mère que pour l'unité dérivée. Cependant, il est important d'examiner attentivement les particularités de l'entreprise dérivée avant de prendre une décision sur le maintien ou la vente d'entreprises qui planifient ou ont fait ce mouvement.