Contexte

Avant la crise financière de 2007, les praticiens du marché supposaient que les taux de prêts interbancaires comme le LIBOR étaient effectivement sans risque. Les courbes LIBOR «sans risque» ont été utilisées comme des courbes d'actualisation pour la valorisation des dérivés dont les flux de trésorerie étaient considérés comme sans risque, suite au principe de financement bien connu consistant à faire correspondre le taux d'actualisation aux flux de trésorerie. (Pour en savoir plus, voir: Flux de trésorerie actualisés - DCF ).

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Dans la foulée de la crise, le marché s'est rendu compte que certains flux de trésorerie dérivés et les courbes de discount LIBOR ne sont pas exempts de risque. Les flux de trésorerie dérivés non garantis sont soumis au risque de crédit de la contrepartie; qu'une contrepartie ne fera pas de paiements contractuels. De plus, les taux LIBOR intègrent une prime de risque de crédit de la contrepartie qui varie en fonction de l'environnement économique. Il est particulièrement important de noter que la prime de risque augmente de manière significative pendant une crise financière et a été jugée non négligeable dans des conditions normales.

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La reconnaissance du risque de contrepartie signifie que les techniques d'évaluation conventionnelles doivent être réexaminées et modifiées pour refléter le véritable risque d'une transaction. Lorsque la position d'un opérateur de produits dérivés est entièrement exposée au risque de contrepartie, il peut être raisonnable d'actualiser les flux de trésorerie de cet instrument en utilisant une courbe d'actualisation LIBOR risquée par le risque de crédit. Cette approche est judicieuse si les flux de trésorerie liés aux dérivés sont financés au taux LIBOR et si le risque de crédit de la contrepartie est similaire à celui du marché interbancaire. Si le taux de financement ou le risque de crédit diffère, une approche différente devrait être utilisée afin de maintenir la cohérence.

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Pour les positions dérivées qui ont un risque de contrepartie limité, comme les opérations garanties par des appels de garantie quotidiens, le taux de financement est supposé être le taux obtenu sur la garantie. Dans la plupart des cas, le taux de garantie est un taux de rendement au jour le jour tel que le taux des fonds fédéraux. Ainsi, la courbe de réduction la plus appropriée à utiliser dans le cas de dérivés garantis est la courbe du jour au lendemain construite à partir des taux de swap indexé (OIS) au jour le jour.

L'utilisation d'une courbe d'actualisation au jour le jour est connue sous le nom d '«actualisation OIS» et est couramment utilisée pour les dérivés de taux tels que les swaps de taux d'intérêt et les swaps de devises. Bien que beaucoup moins courants, certains participants au marché utilisent l'actualisation OIS pour les dérivés d'autres classes d'actifs. Lorsqu'un opérateur passe d'une courbe de réduction LIBOR à une courbe OIS, la variation des valorisations de produits dérivés aura un résultat positif ou négatif (P & L). (Pour en savoir plus sur l'actualisation OIS, voir: Introduction à l'actualisation OIS ).

Implications pour les évaluations

La courbe du jour au lendemain peut être considérée comme la courbe LIBOR sans prime de risque de crédit de la contrepartie.Le résultat est que la courbe de nuit caractérise un décalage vers le bas de la courbe LIBOR. Mais le mouvement à la baisse n'est pas parallèle dans la nature - l'écart de crédit s'élargit généralement à mesure que la maturité augmente (comme le montre le graphique ci-dessous). C'est parce que le risque de non-paiement augmente avec le temps.

Sources de données: www. Trésorerie. gov; www. la glace. com

Le décalage vers le bas de la courbe des remises conduit à des facteurs d'actualisation plus élevés, mais l'impact de la valorisation peut être positif ou négatif.

Swaps de taux d'intérêt et swaps de devises

Dans le cas des swaps de taux d'intérêt et des swaps de devises, la différence d'évaluation dépendra de la question de savoir si le swap est in-out ou hors-monnaie. Dans le cadre de l'actualisation OIS - à condition que les flux de trésorerie des swaps soient déterminés indépendamment de la courbe du jour au lendemain - un swap qui est dans le cours sera plus profond dans le cours et un swap hors bourse sera plus profond - le -argent. Il est également possible que les swaps aient un P & P un jour non nul si les teneurs de marché utilisent encore les courbes de discount LIBOR à des fins de tarification (c'est le cas dans certains marchés moins développés). Si les teneurs de marché font usage de l'actualisation OIS lors de la fixation des prix, le swap sera égal au pair et il n'y aura pas de P & L à la date de transaction.

Options

Si les options sont garanties et que la marge de l'option est au taux overnight, l'actualisation OIS peut être appliquée. Les options d'achat (ou les caplets de taux d'intérêt) auront des valeurs plus basses et les options de vente (ou les floorlets de taux d'intérêt) auront des valeurs plus élevées. Encore une fois, cette relation n'est vraie que si les flux de trésorerie de l'option sont déterminés indépendamment de la courbe du jour au lendemain. (Pour en savoir plus sur les options, lisez Options de base ).

The Bottom Line

Dans le passé, le marché a utilisé le LIBOR pour actualiser tous les flux de trésorerie sur dérivés. Les flux de trésorerie dérivés liés aux garanties présentent moins de risques et doivent donc être actualisés en utilisant une courbe d'actualisation appropriée. Dans l'ensemble, les garanties obtiennent un taux de financement à un jour, ce qui suggère qu'une courbe d'actualisation au jour le jour est appropriée. La modification de la courbe de remise entraînera une différence de valorisation, qui peut être positive ou négative. Les traders et les investisseurs peuvent déduire la direction de l'impact de la valorisation en fonction des positions qu'ils détiennent et si les swaps sont actuellement dans ou hors de l'argent.