Il y a quelques années, alors que j'étais encore étudiant à l'université, on m'a enseigné que zéro représente un plancher naturel pour les taux d'intérêt. Après tout, qui serait assez fou pour payer quelqu'un d'autre pour avoir le privilège de leur prêter de l'argent? Mais comme pour reconfirmer la philosophie de «ne jamais dire jamais», le faible taux d'intérêt qui a suivi la crise financière mondiale a démystifié ce principe, du moins pour certains instruments gouvernementaux à court terme dans certains pays développés. (Pour en savoir plus, lisez: Comprendre les taux d'intérêt, l'inflation et le marché obligataire ).

Et pourtant, alors que le reste du monde développé ne découvre que récemment les bizarreries que peut apporter un environnement de taux d'intérêt extrêmement bas, le Japon existe depuis des années. (Pour une lecture connexe, voir: Qu'est-ce que la politique des taux d'intérêt zéro? ) À titre de référence, le rendement des obligations d'État américaines à 10 ans a de nouveau chuté sous la barre des 2% en 2015 (1. 92% à la fin mars). En revanche, comme l'illustre le graphique ci-dessous, les obligations gouvernementales japonaises de la même maturité ont atteint la barre des 2% en janvier 1999. De plus, les rendements des obligations japonaises à 1, 2, 3 et 4 ans ont tous été négatifs cette année.

Rendement des obligations gouvernementales japonaises à 10 ans

Source: Bank of Japan

Néanmoins, aussi choquante que les taux soient devenus, et aussi féroce, le débat est-il sur quand cela va-t-il se produire? le déclencheur sera, il semble y avoir un consensus général sur au moins un point: à un certain stade, les taux devront remonter. En fait, l'une des grandes préoccupations découlant des programmes quantitatifs massifs aux États-Unis, dans la zone euro et au Japon est qu'une fois que les taux commenceront à augmenter, ils seront très difficiles à contrôler. En tant que tel, sans commenter sur quand cela est susceptible de se produire, ou comment les taux élevés sont susceptibles d'aller quand il le fait, cet article cherche à comprendre à quel point le Japon pourrait être exposé quand un retour des taux d'intérêt retour. (Sur une note connexe, voir: Quantitative Easing: ça marche? )

Les entreprises peuvent se trouver négativement exposées à la hausse des taux d'intérêt de trois façons principales: (1) lors de la levée de capitaux pour de nouveaux projets, (2) lors du refinancement de la dette venant à échéance ou de la gestion des paiements sur (3) ou lorsque les régimes de retraite à prestations définies reposent sur des placements à revenu fixe.

D'une part, lorsque les taux d'intérêt augmentent, on considère généralement qu'ils découragent les investissements des entreprises, car le coût de la mobilisation de capitaux supplémentaires a augmenté. Si une entreprise doit émettre de nouvelles dettes pour construire une usine ou mener des fusions et acquisitions, par exemple, l'intérêt sur cette dette sera plus élevé que ce qu'elle aurait dû payer dans un passé récent.

Mais s'ils n'ont pas à s'endetter (ou du moins n'ont pas besoin de s'endetter autant), ils peuvent être moins exposés à cet effet négatif. Et comme l'illustre le graphique ci-dessous, les sociétés japonaises en tant que groupe détiennent maintenant un solde record d'espèces et de dépôts dans leurs bilans. En conséquence, de nombreuses entreprises au Japon semblent bien positionnées pour financer tout investissement qu'elles choisissent.

Encaisse et dépôts de sociétés japonaises

Trillions de yens

Source: Ministère japonais des Finances

Quand la question se pose de refinancer la dette (ou de gérer la dette à taux variable), les entreprises japonaises sont plutôt solides position, comme le suggère l'analyse ci-dessus. Bien que toutes les sociétés japonaises ne soient pas très endettées, citons Sharp, Tokyo Electric Power et SoftBank, qui ont toutes un ratio d'endettement d'environ 80%. En tant que groupe, elles ont maintenant la plus faible dépendance financement qu'ils ont eu depuis les années 1950 (voir le tableau ci-dessous). En fait, comme l'a souligné un article de la Nikkei Asian Review le 17 juin 2014, un nombre record de sociétés japonaises sont maintenant effectivement libres de toute dette (c'est-à-dire que les fonds disponibles excèdent la dette portant intérêt). À ce moment-là, le Nikkei a classé le nombre de 53% des sociétés cotées en bourse dans le pays.

Ratio dette / capital des sociétés japonaises

(dette + emprunts) / actif total

Source: Ministère japonais des Finances

La troisième catégorie peut être beaucoup plus préoccupante. La population du Japon non seulement vieillit rapidement, mais aussi rétrécit. Cette tendance laisse supposer un ratio croissant de retraités-travailleurs, ce qui est préoccupant dans un pays où le système de retraite est dominé par le modèle à prestations définies. Dans ce format, les sociétés promettent aux travailleurs un certain montant de paiements après la retraite et ensuite mettre de l'argent de côté pour répondre à ces obligations futures. Si les fonds mis de côté s'avèrent insuffisants (habituellement parce que l'entreprise est en difficulté financière ou parce que les rendements de l'argent investi sont trop faibles), l'entreprise doit verser des contributions supplémentaires.

Cela signifie que si les retraites des entreprises investissent des liquidités de manière trop prudente, ou si la valeur de leurs investissements baisse trop, d'importants paiements pourraient être nécessaires à l'avenir pour combler les lacunes qui apparaissent. Et parce qu'une grande partie de ces fonds de pension est investie dans des obligations d'État japonaises, cela entraîne deux problèmes majeurs. Premièrement, comme mentionné précédemment, les rendements de la dette publique japonaise sont actuellement extrêmement bas, comme ils le sont depuis longtemps. En outre, parce que les prix des obligations et les taux d'intérêt ont une relation inverse, si les taux d'intérêt augmentent, la valeur de la dette que les régimes de retraite des entreprises retiendront diminuera.

Une façon d'éviter cet écart potentiel de financement des retraites est de passer d'un régime à prestations définies à un régime à cotisations définies, ce qui est déjà courant aux États-Unis. Dans ce système, l'entreprise doit toujours contribuer à un plan de retraite, mais c'est l'individu qui est responsable de prendre les décisions d'investissement et prend possession des résultats si ces investissements tournent au vinaigre.Compte tenu de ce problème, le gouvernement japonais a l'intention d'introduire une législation qui pourrait entrer en vigueur dès 2016, visant à encourager une adoption beaucoup plus large des régimes à cotisations définies dans le pays.

Les Banques

Les banques japonaises peuvent être négativement affectées par la hausse des taux d'intérêt de deux manières: (1) des taux plus élevés peuvent décourager les gens d'emprunter, et (2) les banques sont des détenteurs importants de dette publique. les prix baissent, ce qui pourrait nuire aux positions de capital.

Dans le premier cas, les banques prêtent aux entreprises, aux entités gouvernementales et aux ménages. Comme nous l'avons déjà mentionné, les sociétés sont généralement encaissées en ce moment et ne ressentent donc guère le besoin d'emprunter. L'augmentation des taux pour cette clientèle pourrait donc avoir un impact modéré, du moins à court terme. Les entités gouvernementales sont toutefois plus difficiles, car leur demande d'emprunt provient souvent de priorités qui ne sont pas directement liées au coût d'emprunt (nous aborderons plus en détail ce groupe de clients ci-dessous). Mais comme le taux d'épargne des ménages japonais devient négatif, ils pourraient devenir beaucoup plus sensibles à un coût d'emprunt croissant.

Dans le second cas, si la valeur des obligations d'État baisse (comme ce serait le cas pour les obligations existantes lorsque les taux d'intérêt augmentent), cela pourrait nuire aux ratios de solvabilité des banques, ce qui pourrait affecter leur capacité de prêter. Ce point semble également avoir été pris au sérieux; Comme l'illustre le graphique ci-dessus, les obligations d'État japonaises (JGB) ont chuté à moins de 13% du total des actifs des banques du pays. Après avoir presque atteint 20% en 2012, cela semble avoir été un objectif secondaire du programme d'assouplissement quantitatif du gouvernement: réduire la dépendance des institutions financières nationales vis-à-vis de la dette publique japonaise.

Obligations du gouvernement japonais en pourcentage des avoirs bancaires

Source: Bank of Japan

Les pensions

Dans une certaine mesure, cet article aborde déjà la lutte que doivent mener les retraites lorsqu'elles sont trop exposées aux obligations: bas, ils fournissent des rendements insuffisants, mais lorsque les taux d'intérêt augmentent, la valeur des obligations existantes diminue.

Le tableau et le graphique ci-dessous, tirés des archives publiques du plus grand fonds de pension du Japon (avec environ 1 400 milliards de dollars d'actifs sous gestion), nous donnent une idée de l'ampleur du problème. À la fin de 2014, environ 43% des actifs gérés par le Government Pension Investment Fund (GPIF) étaient placés dans des obligations domestiques à faible rendement, une catégorie dominée par les JGB. Par conséquent, la faiblesse des rendements et la hausse des taux d'intérêt pourraient avoir un impact important sur la performance du fonds et son statut de financement.

Source: Fonds d'investissement des pensions du gouvernement (GPIF) du Japon

Mais cela risque aussi de surprendre le lecteur que cette division a été bien pire récemment. Il y a un peu plus d'un an, les obligations domestiques représentaient plus de 55% du total des actifs. Il est prévu de réorienter cette réallocation vers un équilibre égal entre obligations et actions nationales et internationales.

En outre, si le GPIF est certainement le plus grand fonds de pension faisant cette transition, il n'est pas le seul.En mars, trois des plus importants fonds de pension publics du Japon ont annoncé un changement similaire des obligations gouvernementales nationales en actions (selon un article du Wall Street Journal daté du 20 mars 2015).

Cela représente une énorme somme d'argent. Alors, qui pourrait se permettre d'acheter toutes ces obligations auprès de ces fonds de pension et des banques susmentionnées? C'est un élément clé du programme d'assouplissement quantitatif de la Banque du Japon. En achetant des JGB, ils espèrent améliorer le flux des fonds dans l'économie, et comme le montre le graphique ci-dessous, ils en ont fait beaucoup.

Bank Of Japan Holdings de

JGBs

Trillions de Yen japonais Source: Bank of Japan

Le gouvernement

La hausse des taux d'intérêt aurait un impact très direct sur le gouvernement japonais, car En tant qu'émetteur massif de dette, la hausse des taux aurait un impact direct sur sa capacité à financer cette dette. En utilisant les chiffres de la dette du gouvernement central à la fin de 2014 du ministère des Finances et les chiffres du PIB nominal du cabinet pour l'année fiscale 2014, la dette publique représente environ 213% de la taille de l'économie du pays! C'est de loin le ratio dette / PIB le plus important du monde développé.

Et si nous regardons le tableau ci-dessous des plans de dépenses du gouvernement pour l'année à venir, nous pouvons commencer à avoir une idée de l'ampleur du problème. 1/10 des dépenses publiques est déjà consacré au paiement d'intérêts sur la dette existante. Combiner cela avec le rachat (ou plutôt réémettre) des obligations et le total est près d'un quart du plan de dépenses total. (Pour plus d'informations, voir:

Stratégie du Japon pour résoudre son problème de déflation

). Projet de budget des dépenses du gouvernement Milliards de yens et% du total

Source: Cabinet Office

Si nous prenons ci-dessus le montant des paiements d'intérêts prévus, puis le divisons par la dette totale obtenir une mesure approximative du taux moyen actuel que le gouvernement paie sur sa dette totale: 0. 99%. Si ce taux devait augmenter au fil du temps à 2%, 3%, 4% ou même plus, il pourrait avoir un effet d'éviction considérable sur les autres dépenses publiques (par exemple la sécurité sociale). Ce serait vrai même si nous avions fait l'hypothèse optimiste que le déficit budgétaire était éliminé et que les niveaux d'endettement globaux cessaient d'augmenter. Ce n'est certainement pas le cas pour le moment.

Les ménages

Les ménages japonais sont en difficulté. Une fois parmi les plus élevés du monde développé, leur taux d'épargne est tombé en territoire négatif (voir graphique ci-dessous). Étant donné que cela représente des dépenses nettes (soit par épuisement des actifs ou emprunts), cela signifie que, contrairement aux sociétés japonaises, les ménages du pays deviennent plus sensibles aux variations des taux d'intérêt, pas moins.

Taux d'épargne des ménages japonais

En pourcentage

Source: Cabinet Office, Centre japonais de recherche économique

Pour ajouter au problème, le revenu réel de ces ménages diminue, comme le montre le graphique ci-dessous. Ce qui signifie qu'ils ont moins d'argent (en termes réels) pour répondre à leurs besoins de dépenses quotidiens.

Revenu réel au Japon

Croissance en pourcentage en glissement annuel

Source: Ministère de la Santé, du Travail et du Bien-être

Mais cela pourrait encore empirer pour les propriétaires si les taux commençaient à augmenter. Selon une enquête menée par l'Agence japonaise de financement du logement, 42. 8% des prêts immobiliers en cours au Japon sont à taux variable. Un autre 33. 33% de ces prêts sont sur une structure fixe-flottante où les taux deviennent ajustables après une durée fixe initiale. Avec les trois principaux groupes bancaires nationaux qui citent des hypothèques à taux variable à un taux aussi bas que 0,77% au moment où les données de l'enquête ont été publiées (août 2014), on peut peut-être comprendre pourquoi ces prêts semblent attrayants. Et après avoir regardé les taux baisser depuis plus de deux décennies, on peut comprendre pourquoi les attentes des ménages en matière de hausse des taux sont faibles. Mais si cette tendance commence à s'inverser, un grand nombre de personnes pourraient se retrouver très exposées.

The Bottom Line

Parier lorsque les taux d'intérêt commenceront à augmenter au Japon, ou jusqu'où ils iront quand ils le feront, n'est pas une tâche facile. Beaucoup ont essayé de court-circuiter la dette du gouvernement japonais en pensant que cela aurait déjà commencé à se produire, un commerce qui ne s'est souvent pas trop bien terminé. Mais si le consensus général est correct que les taux doivent finalement commencer à augmenter (sinon monter en flèche), alors il y aura un prix à payer. Alors que les sociétés japonaises semblent être les mieux placées pour faire face à une telle tempête, et que les banques et les fonds de pension ont réduit leur exposition, elles seront encore exposées à des risques. Mais c'est le gouvernement et les ménages qui semblent être confrontés à la plus grande douleur une fois que la tendance commence à s'inverser.